油价之谜 肯定是一个泡沫

　　谢国忠

　　包括石油泡沫在内的各种泡沫，只有在通货膨胀超出控制、央行彻底回收流动性后才可能终止

　　尽管世界最大的石油消费国——美国正面临经济衰退风险，2007年以来，油价却不断冲击新高，上涨了近60%，甚至逼至100美元/桶的高位。油价肯定是一个泡沫，但这种状况看来仍将持续。

　　年初，我曾经预测，泡沫将于18个到24个月内破灭，石油正常的价格应该在40美元/桶左右，当泡沫破裂之际，石油价格将向下修正。现在，我仍然相信结局会是如此，但时间需要推迟六个月。

　　油价展望

　　全球股票和信贷市场因为次贷危机而下行，这场危机可能令信贷收紧，而这对于依靠借贷度日的美国消费者和美国经济来说，并不是一件好事。信贷风险动摇了美国经济发展的引擎，商品零售额和公司利润将会减缓甚至下降。

　　以上情况对石油会产生同样的影响。美国几乎占世界石油消费的四分之一，或是中国石油消费的3倍。如果美国经济衰退，即使中国和印度经济依旧增长强劲，全球石油需求同样会减少。但事实是，随着次贷危机形势日趋紧张，石油价格反而激升。这里，弱势的美元被当做是最大的原因。但美元贬值反映的是美国经济衰退的风险，而衰退将会打压油价，油价却还是以远超美元贬值的速度在不断上涨。很显然，美元贬值并不能令人信服地解释这一现象。

　　如果美元贬值，贵重金属的价值将趋于上升。原因在于，货币贬值将引发通货膨胀，在此过程中，贵重金属仍将保持其实际价值。于是，贵重金属需求因为通胀预期而增加，而其他固定资产，从大宗商品到房地产，虽然均有着对冲通胀的潜质，却明显不及贵重金属。高通胀往往意味着经济走弱，从而带来工业产品和房地产需求的减少，而它们的价格会对供求关系做出反应。比如，虽然美国经济走弱，但工业用金属可能仍会表现良好，因为中国和印度在2008年仍将繁荣，它们对这些金属的需求占据市场净需求的大多数。但对石油来说，由于这一商品更多地与美国需求关联，因此，它的价格应该对美国经济表现得更为敏感。

　　美国经济衰退会推动资本流入中国和印度，并推动当地的股票市场繁荣，尽管其价格已经很高。它同时也会减少对美国本土股票的购买，这会使得美国股票价格下跌。总的来说，同在通胀的背景下，固定资产价格可能会出现截然不同的走势。

　　以上分析意味着，大宗商品价格在2008年可能会有不同走势。那些与美国经济关联紧密的商品，例如石油，将无法有好的表现。而更多依赖中国需求的商品将表现良好。贵重金属由于其对冲通胀的特征，也将备受青睐。

　　几乎所有大宗商品价格均在2002年开始上涨，但它们的命运在2008年将会不同。当美元开始明显恢复之际，所有大宗商品价格均会回落。这种情况发生的前提有两个，首先美国必须从伊拉克撤军，另外资产价格必须落到底部。

　　由于战争，美国每日军费支出高达5亿美元。战争一日不停，美国经济伤痛一日不止。在资产价格落至底部前，海外不会有信心提供借款。美元可能在2008年末或2009年落至低点。而美元较强劲的恢复，将主要基于美国国内结构性改革及美国竞争力的提高，医疗保健是其中最重要的一项。如果美元走强，大宗商品价格及新兴市场资产价格回落也就指日可待；目前看来，这可能会在2010年发生。

　　石油泡沫

　　我认为，油价高涨最主要的原因就是投机。自2003年以来，在纽约商品交易所交易的原油期货交易量已经翻了30倍。目前，市场每日总需求大概在8600万桶左右，而期货市场总的交易量已经是这一数字的20倍。历史上，原油期货是石油的买卖双方对冲价格波动风险的工具，因此，原油期货价格应该可以反映未来原油价格的走势，并成为判断未来情况的有意义的信号。而现在的市场更像是20个人围坐在一起，来猜某个人可能做什么。目前的价格更多地反映了那些参与猜测的人的情况，而不是真正的供应和需求方。

　　两年前我曾说，石油价格与华尔街交易商的人数相关。我现在仍然坚信这点。油价在次贷危机蔓延的时候走高，中间不乏基金和投资银行的作用，因为他们不仅交易次贷产品，同样交易石油期货。这些投资经理人为了弥补亏损，不得不大举介入石油期货交易。在这场对赌中，如果他们输了，他们将失去丰厚的分红和工作；但即使他们不参与，他们同样会因为次贷损失而丢失饭碗。而一旦赌博赢了，他们将重获桂冠。正因为有太多的投资经理人都抱着同样的想法，这种集体效应推动了石油价格走高。

　　石油供给对价格的反应不够敏感，也推动了石油泡沫。石油生产量的80%均出自政府控制的企业。2007年石油均价大概是1990年的4倍，而由于石油升值，石油出口国家每年获得近9000亿美元的额外收益。我们可以猜测，对于私人企业来说，不管多富裕，他们始终会想赚更多的钱。而对于政府来说，钱已经多得花不出去，因此也就缺少赚更多钱的激励。石油价格越走高，增产的刺激就越小。这一关系反而帮助了那些投机商，因为他们可以不用担心石油供应方面的问题了。

　　他们惟一担心的或许就是石油需求受损。国际能源署(IEA)2007年四次下调了能源需求预测至8570万桶/天。最近一次，IEA将2007年四季度的需求预测减少了50万桶/天。我怀疑，石油需求在2008年根本不会增长，因为美国经济放缓必然带动石油需求大幅走弱。

　　但石油需求的向下调整并没有损害投机商的信心，因为他们必须从某处赢得钱，所以他们可以千方百计找到乐观的理由并坚定自己的信心。请记住，所谓炼油能力受限的理由，已经支撑石油牛气冲天地走了很远一程。正如我此前所写的，这理由很可笑，现在所有人也都同意。但是，他们还有别的理由来坚定对油价的信心。

　　多头一直声称，石油资源正在逐渐消失，正因为此，石油价格才可能无视供求平衡而飙升。实际上，在2001年到2006年间，石油储备上涨了5.6%，消费则上涨了9%，初看起来，这似乎是支撑石油殆尽论的，但快速的需求增长与全球经济的强力上行是脱不开关系的。而美国经济一旦萧条，明年的需求甚至会下降。而且，石油储备还可以支撑现在的消费水平45年，那么石油价格为什么要现在就开始做出反应呢？

　　石油殆尽论的真假其实并不重要。只要有足够多的投机商相信它，油价就会上升。而如果有足够多的钱，那么所有的预测都可以自然实现。

　　当前油价高企好的一面，在于技术和需求对它做出的反应。例如，核能重新复兴。未来20年，这一技术将越来越多地影响石油的需求。个人消费行为变化也保证了石油需求的下降。过去20年，汽车引擎的能源利用率提高了30%，但由于SUV的流行，汽车平均重量也上升了30%。由于石油消费中有近50%是为汽车所消耗，如果汽车重量降至20年前的平均水平，那么石油消费量将会减少15%。现在面对油价的上涨，节能型汽车的销量开始上升，而SUV的销量在下降。

　　由于技术和需求的变化具有刚性，因此即使价格下调，原油需求也难以再度上升。这将构成石油价格倾颓的基础。当资金用尽或出现其他阻碍资金循环的因素后，石油泡沫就会破灭。在石油价格达到100美元/桶的时候，市场的流通量是实际需求的20倍，有近1700亿美元每日在石油市场上交易。由于期货市场只需投入名义价值的一部分，实际上这些投机商所支付的金额只有五分之一或者更少。

　　这与股票市场(1万亿美元)或者外汇市场(2万亿美元)相比仍然是一个小数字。我们并不知道，这些流通量里有多少是新的资金，有多少是来自于循环使用。我怀疑，绝大多数流通量均是来自于循环使用。这很令人惊讶——市场上500亿美元的资本流动却使消费者每年要为石油支付超过2万亿美元。

　　2006年，一个主要的能源对冲基金Amaranth倒闭，并引发市场大规模修正，却并没有对其他基金产生影响。但下次不会如此幸运。次贷危机已经削弱了众多大型金融机构的资本基础，如果这一基础进一步萎缩，它们就有可能削减在石油市场上的头寸；而如果一个机构这样做了，其他机构也会做出同样的事情，并最终引发泡沫破裂。

　　金融资本主义重临？

　　石油泡沫与次贷泡沫一样，是全球流动性泛滥所引起的。而流动性泛滥，则缘自金融资本主义的再度崛起。按亚当斯密的观点，在市场经济中，金融市场追随实体经济，资金追逐利润在不同部门间流动，最终形成资本的最佳分配，所有投资都可以获得相同的回报。如果市场上有太多流动资本，回报也会像在普通供求关系中一样回落。但一些金融资本家认定，过度的资本供给并不会拉低回报，他们试图建立垄断地位或使经济形成泡沫，以便使收入在消费者、工人及资本拥有者之间再度分配。

　　一个世纪前，西方国家进入了金融资本主义时代。诸如铁路、轮船、电力和电报等新技术推动了经济增长，但也减弱了劳动力的谈判能力，因为它们可以替代劳动力。这加剧了收入的集中，金融寡头的时代到来了。他们在股票市场上投机，其成功导致更多的资本再投资，这种动力推动泡沫逐渐被吹大，并在1929年彻底破灭。此后，西方政府引入财政再分配政策以减少收入差距，并建立起反垄断机构。“二战”后，这种机制最终确定了由中产阶级引领消费和经济增长的现状。

　　形成金融资本主义的因素有三个：首先，25年前里根-撒切尔的改革提高了效率，但也减弱了劳动力的谈判能力；其次，全球化也降低了劳动力的谈判能力，尤其在发达国家；最后，对于那些发达经济体中身处中间阶层的白领工人来说，IT革命也同样降低了他们的谈判能力。一个世纪前，经济快速增长伴随着收入的集中，政府面对新技术带来的利益分配不均衡无能为力；今天，我们再次看到了这种现象。

　　现在的金融资本主义中，基金经理和交易商成为市场的主宰，他们与金融寡头之间的不同就在于，他们用别人的钱来投机，因此其风险偏好也更大。这种风险和回报的高度不对称性，也是现今金融市场波动如此之大的原因。

　　一个世纪前，投机之后伴随着通胀紧缩，投机者出于需求减弱的恐惧而逃出市场，需求随着资产价格的回落而减弱。但对于现在这些用别人的钱来投机的人来说，恐惧并不存在。一旦泡沫破灭，投机者就转战其他市场，其他泡沫随之涌现。这种情况只有在通胀超出控制、央行彻底回收流动性后才可能终止。

　　石油泡沫也许会破灭，但是这并不意味着泡沫的终点。当石油价格下降后，也会暂时降低通胀，并给央行向市场投放更多货币提供借口。市场流动性的增加将会带来其他的泡沫，甚至石油泡沫也可能卷土重来。只有当通货膨胀蔓延全球之后，这一切才会终止。-

　　作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事