《财富非常道》：一大半是海水 一小半是火焰

　　主持人：李南

　　嘉宾：邓智敏、张景东

　　李南：《财富非常道》不说不知道，各位好，欢迎你收看今晚的招商银行《财富非常道》我是李南，今天两位嘉宾，一位就是景东，特辛苦，昨天跟我一块跑了趟上海，另外就是邓智敏，你好邓智敏。

　　邓智敏：你好

　　李南：那么昨天我们是在上海做了一个《财富非常道》的见面会和投资报告会，当时景东受到了严重的欢迎。

　　张景东：还好吧

　　李南：很谦虚，你又找到当明星的感觉了吧

　　张景东：我都明星好几个礼拜了。

　　李南：怎么个明星好几个礼拜？

　　张景东：这不是做这节目做的嘛。

　　李南：那从下周开始你的稿费就考虑到递减一下，因为那部分有溢价

　　张景东：明星的出场费应该不断抬高嘛，我应该加点价

　　邓智敏：证券市场可最怕出名。

　　李南：这转倒是快，我发现，其实你发现没有，整个大家的问题和关注

　　张景东：还是比较集中的。

　　李南：挺集中

　　张景东：最关心的是什么，指数好像没怎么跌，我的股票已经跌得一塌糊涂，就是我们通常所说的二八现象，或者叫一九现象都可以，其实从今天一些报纸上，大家也可以看到这一点，就是好象好多基金都选择去买头一类的股票，当然这个也可以理解我觉得。就是说背后反应一个问题，市场目前的资金总量我觉得是不足的，那么这种情况之下，好像整个弄起来已经弄不动了。

　　李南：就说拆东墙补西墙是吧

　　张景东：最后怎么办呢？找来找去，找来找去，可能觉得这里面还相对比较安全，所以进来了。这个让我想起一个笑话，就是说两个人去山里打猎，然后碰到一只老虎，然后转头就跑，其中一个人呢，蹲下身子开始穿跑鞋，然后另外一个人就问说，你穿那个跑鞋干吗？说我想跑快一点，你跑得再快也没有老虎跑得快嘛。他说我比你跑得快就行。

　　李南：你真骂基金经理，基金经理说，我这基金经理只要，你也是，我比你做得好一点，开掉的就不是我，可能会是你。

　　邓智敏：现在的公募基金都是这种情况，就是说我只要净值没有发生太大的这种波动，而且比你波动多一点，或者说比你这个净值高一点，那么我的这个安全系数就要比你高，那谁排到这里面老末，那么不管你赚了多少，对不起，你可能都是最后一个被开掉了。

　　李南：对，所以昨天在场的那么多四五百观众，都深刻地感受到了，一大半是海水，一小半是火焰，我们泡在冰冷的海水里，看到那边熊熊烈火，跟我没什么关系，不过这还要插一句，我要感谢昨天到场所有的观众，让我挺感动得，最后找我签字的时候，有一个男士跟我说，他说要小心身体，不要再把嗓子弄坏了，当时我眼泪差点出来，你知道吗？

　　张景东：温暖的感觉是吗？

　　李南：是，确实非常感谢，我们就是压力非常大，而且动力也很足，那么你其实谈到这样一个问题，那二八现象，其实我觉得不是一个新鲜的东西，当年在熊市里面也有，去年牛市那时候也有对吗？

　　邓智敏：对，9月份之后到12月份，一直是呈现出二八现象，也就是说以工行为代表的一批指数股，就是每天都在上涨，那么当时工是从3块2毛5一直涨到6块8，没有停过

　　李南：去年那时候

　　邓智敏：就那两三个月的时间，那么其它的股票都没有涨。那么这一次的二八现象严重的，比去年要严重的

　　李南：都一九了。

　　邓智敏：没有，去年至少在二八的时间呢，有些股票没跌，跌得很少。

　　李南：它那个八还挺着

　　邓智敏：今年这个八基本上就炒股三零之下，往下去运动了，那么这种运动呢，就是刚才景东已经说了，这是市场中间，由于资金结构发生了一些变化，而体现出来的一种二八现象，这种二八现象的杀伤力要比去年大得多。

　　李南：所以也有人就说，因为开始公募基金就买那些蓝筹股，结果那个越涨，这边的不涨的，它开始可能也是像去年一样，他没有跌，但这些人他难受啊，牛市我怎么不挣钱，于是我抛掉它去买公募基金，OK，他又去买那个二，八就开始霹雳啪啦地往下跌，然后觉得没有意思了，然后连八都不玩了，人家买H，人家去玩H去了，是吧，所以当H股的，有一个数据是10月份以来，国企指数日均成交量到了500亿，而8月份这个数字是200亿。

　　邓智敏：对，今年这个收盘价已经到3100多

　　李南：3150，就上周咱们在往下振荡下行的时候，人家是跌创新高，真是海水跟火焰。

　　张景东：8月份，就是港股直通车宣布之后一个星期港股开始涨，短短两个月里面，恒指大概是1万9千点，现在3万1，国企指数更过分了，当时不到9000点，现在已经突破2万点了。

　　李南：涨了78%，国企指数两个月涨了78%。

　　张景东：而且就像你刚才说的成交量这个变化也是非常大的，之前很长时间里面，A股的成交量是远远超过香港之上，但是现在看，虽然总量上好像是差别不大，但是人家那边成交量水平已经是翻着番地往上走。

　　邓智敏：还有一个特点，港股和A股一样，一半是火焰，一边是海水。也就是说因为国企股的这种，H股对指数的影响越来越大，导致的是港股的指数和它港股的股票这种上涨也不成比例，那么权重比较大的像工商银行，交通银行、建设银行，由于这些股票大幅度上涨，资源股、能源股大幅上涨，导致的结果，其实在港股也形成了二八现象，也就是说大部分的股票基本上没改，涨的全部是权重股。

　　李南：那今天的交行涨了16%，而且不仅仅是咱们内地的资金在往里面涌，涛东，就是这个瑞银的，说本来想上飞机的，结果这个上飞机之前打一电话说，说要开一电话会议，什么事呢？是韩国的某基金积极火火地到香港去，他们在讨论这个事情，因为香港它是一个开放的市场，谁都可以去，所以大家都在往里面去买，买什么呢？买中国概念，所以不仅仅是我们内地的资金在往里面走。

　　邓智敏：这就说明一点，现在的股票，这20%的上涨，有区别一类，就是我们天天去讨论一些泡沫，就是说虽然说从A股市场，从H股市场显然出来这种特征来讲的话，很多人都说这有泡沫，这有行强的投机性，但是某个从角度来看的话，就是这种资金的同质性，去买这个，这些股票的思路来看的话，他是看好这些股票长期的这种预期性，那么虽然大盘蓝筹在近一段时间来看的话，涨幅是相当大的，但是我们看到6000点之后，大家讨论平均市盈率，说45倍，46倍，最高时候达到50倍，那么其实你比较一下蓝筹，50指数的整体的平均市盈率，也不过就是在42倍到45倍之间。

　　李南：你就觉得蓝筹，这2还有涨的空间，这么涨其实还没完。还是合理是吗？

　　张景东：不是有多大涨的空间，至少它没有比别的股票更高。

　　邓智敏：对，它没有比别的股票更高。

　　李南：还有涨的理由是吗？也没什么不对。

　　张景东：所以它起码是安全的，不敢说后来能涨多少，起码是安全的，在这个阶段起码是安全的，所以我只好买它。而且更重要的是，就像我们刚才说那个笑话一样，假如你买了，那我一定要买，否则的话，我不仅跑不赢指数，我还跑输你，这是我最不能容忍的结果。

　　李南：可是这50也好、300也好，它大盘蓝筹也好，它的供应量是有限的，那么这次奇斌不是也是说，他说有一个问题就是，这些大盘国企股尽管都上了市，但是它可流通部分太少，我们有一个数据，就是在沪深300里，比如说我们看到像工行，它流通市值只占到总市值3.62%，建行占2.7%，中石化占9.8%，而且呢，我在上海的时候，跟那基金经理老总来聊的时候，他跟我说，我说你是不是就中石油，神华你一定要配，他说当然一定要配，我说你配多少？他说大概配1%至2%，然后咱们来算，股票型基金如果是两万亿市值，他如果配2%，就是400亿，那么这个中石油神华，这个有多少让他们去配呢？

　　邓智敏：就是所有大盘股基本上全部基金配掉。

　　李南：就全都配完了，对吧。

　　邓智敏：就是说从这个角度可以看到，其实现在这个市场中间，我们看到这个短期现象是股票供给的问题，说股票供给不够，那么大家配这个，配股票各方面一配就配没了，其实从各个方面来讲，它是因为一个资金，从某角度充裕的一种体现，就是说从来中国证券市场中间，哪遇到过两万亿的这种基金市值的这种情况。

　　李南：我觉得不充裕，今天的整个的

　　张景东：成交量已经占很低了

　　李南：是一千多亿吧

　　张景东：1200多亿

　　李南：那要充裕的话，一起涨好了，牛市是大家一起发财致富嘛，为什么偏偏你们涨，我不涨。

　　邓智敏：我们说的充裕是这样的，对A股市场来讲的话，我们说现在短期它面临一种紧缺，这个紧缺是阶段性的，为什么这样讲呢？因为大家把钱拿到了什么，拿到港股里边我的更高收益，我们说一只QDII发行之后，南方一只QDII发行之后，一个月赚了13.8，那么这种赚钱效应一旦产生之后，有再多的钱，他也先去找那种更赚钱的东西，那么A股毕竟已经到了6000点，那么到6000点之后，如果大家能够找到更安全的品种。又能找到能赚钱的品种，而且短期又能赚钱的品种，那么资金的流向发生了转变，但是这种资金流向并不代表这个市场的资金总量发生变化了，或者说这个资金已经不存在了。那么它还是在这种市场中间进行流动，A股市场遇到的是一个阶段性，短期流动开始紧缺的一个阶段，这个阶段可能会持续一个月，或者说持续两个月，但是并不代表，说这种流动性不会回流到A股市场。那么不会使得A股市场今后的这种牛市的动力会失去，我觉得这是一个最根本的因素。

　　李南：我记得好多基金公司的基金经理们都说，他现在特别愿意操作QDII的资金，然后大家一起嚷嚷说，我们到港股去吹泡泡。我们先出广告。

　　李南：《财富非常道》谁看谁知道，这里是招商银行《财富非常道》那按你们二位的意思说，其实我们二八现象其实是合理的，因为我们的二这个市盈率相对来说不是那么高

　　邓智敏：对，就是从某个角度来看的话，我们可以看到市场中间如果说存在既是合理的这个论断的话，其实在短期内是适应这个市场的，也就是说现在这个市场中间，这20%并没有让我们想象到的是一种失去盈利模式的一种方式在增长，比如说在2001年的时候，网络股破灭的时候，很多人说它应该破灭，为什么呢？因为我看不到它的盈利方式，他不知道它靠什么赚钱，靠什么来持续，但现在我们说，这20%的蓝筹股它每年都能够增长30%以上，像工行能够增长50%以上，而且50指数里边我们可以看基本上这20%的股票垄断了整个市场中间80%的利润贡献率，那么从某个角度来讲，其实是大部分的股票都没有跑赢蓝筹这个利润贡献率，实实在在地这种利润的这种，给大家这种分配利润。

　　李南：我们是不是蓝筹已经颠复了国际上蓝筹的定义，我们通常说蓝筹，比如说汇丰银行这样的公司，它盘子很大，业绩很稳定，它像一个市场的一个毛一样，它往那一戳，市场就非常地稳，它的那个2005年的净利润是150.8亿美元，2006年是157.9亿美元，差别非常的小，但是你看看我们的工商银行，什么建设银行

　　张景东：50%，70%，我天。

　　李南：对，这个简直就像蓝筹成长股，大盘蓝筹成长股，它已经把这两者的好处都结合在一起了是吗？

　　邓智敏：因为作为中国的行业分布来讲的话，最先发展起来的就是金融业，那么在这个金融业发展过程中间，它是享受着中国GDP11.5%的高增长，那么这在就是我们所说的，国际上任何一个国家，没有能够持续十年10%以上的这种增长速度，但是中国做到了，那么中国未来五年中间，按照这一次的会议精神来看的话，它的这个增长速度不会降低太多的，仍然是能够，明年仍然是能够保证在11%左右这个速度在增长，所以说从某个角度来看的话，其实高增长的背后，其实是整个国家运行速度在拼命地扩张。那么也就是说，港股为什么大家都去投，连韩国这个基金经理为什么都要投你中国概念股，也就是说中国的整体背景预示着你整个金融资产在一个快速的膨胀期，所以说你在，就是说我们不是一个17在长大的，它已经长成参天大树了，那么你再让它树干再长，就是由原来的10厘米再增加1厘米是很困难的，但是我们的树干可能现在就5厘米，那么再涨到7厘米，涨到8厘米，这个速度很快。

　　李南：那你的意思是说蓝筹泡沫，蓝筹不是泡沫，二八现象是会继续持续的，而且是非常应该的，景东你同意这观点吗？

　　张景东：存在就是合理的，这句话有一定的道理，但是合理的现象是不是会导致一个好的结果，我觉得这是另外一回事，实际上历史上我们看美国，过去漂亮50，也出现过类似这种情况，就是好的蓝筹的企业，持续高增长，市盈率是不断提高，估值也不断提高，好看，但是现在人们记得是什么呢？是漂亮50破灭之后的那个惨痛的过程，我想我们现在可能还是处在泡沫形成的过程。因为你这种高增长终于会有一天是会持续不下去的，但是到现在为止，就是关于中国的故事，或者说关于中国蓝筹的故事，它一定是一个高成长的过程。

　　李南：你还有故事，你看中信证券和贝尔斯塔战略合作，中国银行传闻收购渣打，工商银行收购标准银行集团20%的股票，而标准是非洲最大一个银行据说是。

　　张景东：这些题材、这些概念、这些故事其实都是服务于一个主题，就是中国的蓝筹企业还在高速成长，中国也在高速成长。

　　李南：那在这个阶段的时候是有效的。

　　张景东：应该还是有效的。至少现在看，你看所有那些报告，没有一个预期说工商银行、建设银行明年这个净利润增长率会下来，没有。我想这个就是，这个故事还能写下去的一个很重要的因素。而且就是这些股票它的故事还能编下去的话，长期牛市才有编下去的基础，假如说这部分编不下去的话，这个我恐怕现在就没有人再敢说将来还是长牛，什么黄金十年，就没法儿谈这个问题了。

　　邓智敏：从这个，刚才咱们说这个故事编排也好，各方面也好，其实从故事来讲，可能愿意去讲故事，但是从企业来讲，他可能更愿意讲实实在在的利润增长，那么我们说，可能在美国出现过亮丽50当时腰斩一半的这种情况，那么也出现过就是由于泡沫增长破灭的一些惨痛的教训，中国呢，说以后会发展成什么样，任何一个经济学家都不可以预期到泡沫什么时候会破，哪一个时点会破，什么因素会破，谁也不知道。

　　李南：他们也不敢预测，找骂嘛这不是。

　　邓智敏：不是，你也预测不到，因为曾经有在这个90年代的时候，就有经济学针对中国的增长速度和中国的这种快速增长形成的不稳定性做过争论，说中国在2000年的时候，泡沫一定会破裂，当它破裂了之后，它的经济增长速度会比现在要下降一半。

　　李南：我发现那时候，2000年破灭的是纳斯达克。

　　邓智敏：结果你会发现中国的整个经济增长速度仍然延续着原有的经济增长在进一步在发展，所以说咱们作为一个市场来讲，其实不要预测什么呢，什么时候会破，哪一个点去破，怎么样去破？其实这些东西都不重要，重要的是什么呢？就是在这个增长的过程中间，不管是在泡沫的膨胀过程中间也好，还是在趋势过程中间也好，你现在原有的趋势在没有发生改变的时候，你必须按照这种趋势来进行运作，没有这种趋势运作的这种方式的话，你很难在这个市场中间享受到这个里边高增长。

　　李南：那你意思是鼓动大家还继续去投这个二吗？那市场上很多声音，比如说一些基金经理已经在觉得八可能会倒戈重来，那可能会卷土重来，然后会有一个比较好的提升，毕竟风水要轮流转嘛，而且目前整个市场那种状况，也可能也提供了，他们已经跌幅很深了，调整已经差不多了，也提供它们一个土壤，能够让他们

　　邓智敏：但是从第三季度的这个几个持仓这个变化来看的话，并没有像这些基金经理所说的80%成为他们重点持仓的品种，我们看到的是什么呢？金融地产、有色金属、煤炭，以及像保险，它们的比例在进一步增长，我们可以看到第三季度已经全部出来了，它的持仓比例在进一步增长，那么而且这些基金经理的，可以说叫做不约而同，都在朝这个方向在进行集中。那么也就是说其实他们所看好的东西，也正是现在整个中国经济增长过程中间享受到最大最大收益的这些企业。我们说

人民币升值，升值在哪里？一定是升值在整个金融服务业和金融保险业中间，它最大的一块金融资产的这个再次的预期估值的过程中间，那么地产也在享受人民币升值，那么人民币人家都说，什么时候能升完，有人说五年，有人说三年，还有人说十年，那这个东西就是说谁也不要去预测。

　　李南：昨天李振宁说了一个观点，他说一种方式，这种非理智的方式就是二拼命在涨，最终破了，那么可能会有一个比较大的一个不好的结果，还有就是很理智的一个方式，很明智的方式，市场选择的就是二修正一下，然后那些八涨起来，那么其实也是一种和谐发展的这样的一个明智的选择，我们在广告之后来听听景东的意见。

　　李南：那其实这次我们在上海，睿信投资李振宁也谈到说，他说二八在放股改之前他觉得是合理的，但是股改之后这二八就不合理，它其实80%的公司，其实都是好公司，那就应该，而且牛市应该是大家普遍上涨，而不是以牺牲那80%而成就那20%，这个，如果长期这样，拿就是个熊市，怎么是个牛市呢？

　　张景东：他前半部分我基本上能同意，就是说我们现在上市这些公司大多数应该算是好企业，不能算是这种所谓的垃圾股，垃圾公司，因为我们现在才，满打满算才1000多家公司，还算是就是整个中国企业群体当中比较好的那一部分。并不存在像这个美国100多年历史上，淘汰了很多公司，没有那些过程

　　李南：他是优秀代表

　　张景东：我们因为这些企业基本上是经过千挑万选的，不管你是怀疑它的发行速度也好，或者对此有疑虑也好，它毕竟是闯了各种各样的关口才过来，才上市的，而且大部分是国企，所以你很难说这里面谁是真正的垃圾，而且大部分是国企，所以你很难说这里面谁是真正的垃圾，我相信大多数都不是，但是如果说二八向八二转换，我倒是觉得可能更多的反应是一种期望，或者一种预期，现在看还很难成为现实。因为年初的时候，大家可能看到那么一个转换，从二八转像八二，随着工行的下跌，然后大多数所谓指标票开始调整，其他的股票开始上涨，但是有一个前提可能大家忽视了，当时的资金流向是整体流进市场的，虽然指数每天是大幅度增长，甚至有时候快速下跌，但是我们看成交量是不断地持续地放大，所以就是说很多股票有人去接，有人在买，虽然有人跑，但是更多人在买，所以才演变成一个，上半年那种八二现象一个走势，但是现在恰恰相反，尽管指数在上涨，二八现象在上演，但是资金是在流出的。从A股流出的，它流到哪里去？可能会流向港股，或者流到其他一方，因为它要去追求那种，更好赚钱的，收益率更高的地方？那这种现象到现在还在持续，今天成交量才多少，上海才800多亿，这个水平基本上已经跌到了3000多点的水平了，而现在对应的点又是6000点，所以你说它怎么完成这种转换，我觉得很难，这种情况之下，我觉得可能有一个方向，现在是二八，也许过几天是一点五，八点五，再过几天是一九，甚至以后一，九九，可能是这样，除非到某一个极端的时候，或者说到某一天大家觉得，这个蓝筹股所谓的比价优势，股指优势已经不存在了。你别的股票47倍，一调一调40倍、35倍了，我这还40倍。那你还叫什么蓝筹呢？还不如买那合算呢。我看这是需要一个过程，一段时间的，所以你想期望他明天后天二八转成八二，这个不现实。

　　李南：所以景东一直看中期调整，他昨天跟我说，他说我能说吗？

　　张景东：能说，当然能说

　　李南：他是这样说的，他说中期调整时间是两个月，三个月或四个月，他其实想说四个月，怕把大家吓着，所以他先说两个月、三个月、四个月，20%

　　张景东：20%振荡我觉得很正常

　　李南：振荡到4900点左右，然后时间会比较长

　　邓智敏：从现在来看的话，就要刚才我们说80%，其实我们从另外一个方向来看，这80%是报表上来看，比较好的80%的公司是比较好，为什么从报表上来看呢，就是说我们评价一个公司好坏，从报表上怎么评价，净资产，净资产比较高，然后短期盈利能力相对较强，然后还有从股本扩张能力还比较大，那么股民都对这些公司说这是好公司，其实刚刚景东说了一个特别好的一个点，就是中国现在企业还没有经历过淘汰，就是说很多行业这种筛选和淘汰现在还没有完全开始，那么这种行业和筛选的这种开始之后，大家注重的是什么呢？哪些行业能持续，说巴菲特能买

可口可乐到现在没卖，他说他要持有到死，然后运通他拿了14年，但是你想他真正拿了这些股票有几只呢，没有几只，也就是说经过了几十年的变化来看的话，存留下来的公司，我们说是好公司，而二八现象一个体现是什么呢？就是说我们现在能够看好的是，很多企业是十年前到十年之后，甚至以后预期是十年中间，这些企业只在20%的这个公司中间，有可能会做得更大，有可能做到大家认为像可口可乐这样的公司，所以它的持有价值和它的成长型成为很多机构投资者避险也好，这个在6000点去布局也好，进行分化也好，它选择的一些品种。那么我们可以这样讲，可能现在是6000点，那么调整到了4900点，甚至我们说再极端一点，可能未来两三年之后调得更低，可能有一些股票的价值，它始终不跌的，或者说从某个阶段来讲，它还会继续上涨。

　　李南：那你觉得现在会跌到4900点，甚至更低吗？

　　邓智敏：从我个人来讲的话，大盘股的不断发行之后，指数是不会出现过大的波动的，大家不用担心什么呢？就是说从6100点，现在调到了5500点，10%的调幅，那么10%的调幅以后，又来一个10%，又下去很大一截，那么这种担心，其实现在在指数上面这种风险是越来越小。

　　李南：我们不担心指数，担心我自己手中的股票

　　邓智敏：就是挤出效应呢，指挥在80%中间会进一步演绎出来，这一点我同意景东，就是中石油上市之后，可能有将近两万多亿，三万亿的这个市值又进入到市场中间来，那么这杯水里面，如果所有东西都是往水底下沉，那么总有往外冒的东西，那么往外冒的东西可能是这80%里边被前期高估的溢价的，那么这些东西可能还会继续往下跌，我们从某个角度来讲，是指数未来的这个局势来看，我们认为它是一个牛市趋势。为什么？大盘股在不停地上，那么可能在指数的未来运行中间能上七千上八千，上更高的点位，但是从现在的某一个时点开始，比如从今天开始，有些股票已经开始走入熊市，这种熊市可能对个股来讲，它有可能在整个牛市全部走完之后，它创出新低。

　　李南：所以有人说，就睿信信贷的陈仓华有个观点，港股A股化，A股日本化，它怎么日本化呢？就在中国的上个世纪80年代，80年代末的时候，当时推动日本股市上市一个就是资金充裕，还有一个就是日元升值日期，还有一个就是企业互相持股，造成流通量过低，所以当时日本股市出现了很多泡沫，就是因为相互持股能够占重量的一半以上，锁定了。其实我们现在看看我们目前的。

　　张景东：我们问题应该说更严重一些，尤其是上那些所谓的大盘蓝筹股。比如看中石油，百分之三点几，将来上中石油，可能觉得这个问题更严重。

　　李南：中石化还有百分之九点几，工行百分之三点几，建行百分之二点几

　　张景东：中石油呢，现在发行价是6块7。大概也就是发了20多亿股。

　　邓智敏：28亿，然后加上往下的可能40亿。

　　张景东：上市以后，你想想，如果给它个30多40块的价值，我的天，你知道它的总市值是多大，7万多亿人民币差不多，折合成人民币一万亿美金，世界第一了，但是流通才多少，20多亿。

　　(完)