追问招商地产：激进模式何以抉择

　　周涛

　　10月 31日，招商地产(000024)股价冲高至100元整，成为第一家股价突破百元大关的房地产上市公司。

　　冲高的股价与今年以来尤其是近几个月招商地产激进相关，与系出名门招商局的背景相关。但是，冲高的股价亦与这家出身名门的房地产企业近几年的稳健与保守形成反差。系出名门给招商地产带来了众多企业无法比拟的依托，亦为其近年保守的战略埋下了伏笔。如今，没落贵族招商地产意欲急进，这会是正确的策略吗？这种策略又将如何落实？固有的一系列问题，招商地产是否会有新解？

　　保守与激进

　　稳健肯定是招商局的质素中重要的一种特质，否则无以成为百年企业。稳健风格传衍至招商地产，近几年则外化为保守。

　　3年前，招商地产与万科相提并论，时至今日，即便招商地产股价冲高至100，其市值只有万科的1/3，亦落后于今年上市的 房 地 产 新 贵 保 利 地 产(600048)。预计今年招商地产的房地产销售额仅相当于万科的1/10(今年前三季度，招商地产公布其销售收入达到约22亿，同期万科已达到168.7亿)，而不足400万平米的土地储备量落后于相当一批房地产企业。

　　感受到落后的招商地产开始在今年表现得激进。招商地产引入战略合作伙伴，分别与香港九龙仓和南山开发以合作开发方式取得佛山和苏州的新项目，协议收购珠海源丰公司、北京白家庄商业项目，多管齐下加快土地储备的积累，进一步巩固完善全国战略布局。

　　而且，招商地产在下半年仍然急进地大规模拿地：7月，招商地产在苏州以3.18亿获得占地9.4万平米的项目、同期与旭全公司各出资50%，以10.1亿的代价获得苏州一宗占地18万平米的项目；8月，招商地产与香港汇德丰地产各出资50%，以15.05亿的代价获得佛山建筑面积26.8万平米的项目；8月，招商地产再次以3.54亿获得上海9.8万平米建筑面积项目；10月，招商地产更是获得了成都5000亩土地的一级开发权。

　　而招商地产股价冲高至100，与其近期激进之态相关，与市场对其深厚的期望相关。机构对大股东再度注入资产有相当期待，并预测其07-09年EPS分别为1.18元、2.12元、3.15元。股价冲高亦与其近期急进的拿地有关。

　　发展模式之惑

　　招商地产今年以来的急进与其几年来的沉寂、保守相关，如果是被动的急进，那么，值得关注的是，招商地产的发展模式究竟是什么？是规模发展与持有物业并举？是成片规模综合开发？亦或是“绿色地产”？招商地产的发展模式因为多极交织而难以厘清。

　　两个维度来考察招商地产的发展模式，依然难以看清其方向。一个维度是规模扩张与持有物业双向发展的模式，对于投资界而言，拥有较大规模的自有物业是招商地产被看好的重要理由。那么，招商地产是否能完好地坚持规模扩张与持有物业的双向平衡？

　　招商地产的持有物业绝大部分是由于历史原因负责深圳蛇口片区成片开发而逐年累积而来。2006年底，招商地产拥有50万平方的出租物业，是时，这部分物业在A股计值为15亿，在B股计值达到50亿。今年年初，招商地产表示其有7个持有物业开工，预计3年内完工，届时招商地产持有物业将增加一倍。招商地产持有物业绝大部分素质平常，除了为数不多的花园城中心、泰格公寓、鲸山别墅等中高端持有物业外，相当一部分为工业厂房，招商地产多年未见有优质地段优质商业物业面世或规划。

　　即便如此，其持有物业增长的规模、产品素质已远远落后于大力度拓展持有物业的企业。比如富力地产，富力(HK2777)在广州、北京在建的就有3家5星级酒店，建筑面积总计约27万平方；富力正在广州、北京建设两个富力中心，主要用途为写字楼，建筑面积超过22万平米；富力还在北京兴建超过17万平米的富力购物中心。除此之外，富力还在近几年规划建设包括天津富力城在内的超过40万平米的各类商业物业。未来3年内富力规划的自有高档物业超过100万平米，而且富力销售额已于2006年突破百亿，净利润超过20亿。而招商地产今年净利润可能依然在10亿以下。

　　持有物业对招商地产中期业绩的贡献依然有限。2004-2006年间，招商地产出租物业对公司总利润贡献比例分别为：14%、6.4%、13.14%。2006年招商地产年度累计出租物业430万平米，2007年前6个月，累计出租面积达到288万平方米，以此规模计算，招商地产今年全年出租物业的利润贡献亦难超过15%。

　　显然，在目前招商地产的销售与利润规模之下，大规模增加持有物业并寄望其给中期业绩带来推动是相当困难的。当然，留下的想象空间是，大股东深圳蛇口工业区、以至招商局将其持有物业注入招商地产，这当然还只是想象。

　　另外的一个维度是，招商地产是以成片开发蛇口工业区而进入房地产业的，那么，成片开发是否会成为招商地产的发展模式？

　　可以这么说，蛇口的成片开发支持了招商地产在地产行业十几年的发展，不仅原始土地规模大，而且地价便宜，最近几年土地价值获得了越来越高的回报，这也正是招商地产近几年开发规模不大，利润依然不错的原因所在。

　　但是，招商地产显然并没有坚持复制其片区规模开发的模式，除了在深圳蛇口，目前招商地产找不出第二个成片开发的例子。比之另一个成片开发商华侨城，旅游+地产的模式，在北京、上海、成都等地得以延续。另一个例子是碧桂园，无论传媒如何评价，其在城乡结合部位的大盘模式独树一帜，值得关注。

　　如今，在土地日益收紧之下，招商地产再要获取成片开发的机会相对困难。如今，招商地产只能在全国30多个城市点状分布其项目，成片开发模式的优势难再现。

　　而值得注意的是，在今年招商地产半年报中，招商地产提出其策略之一是：发掘新的价值增长点，尝试携手科技、工业领域的优秀企业进行科技地产、工业地产的合作开发，探索一种地价适中、规模较大且便于复制的新开发模式。这种探索在大股东背景支持之下，招商地产是否会重拾成片开发模式？今年10月招商地产获得成都5000亩土地的一级开发，这是否会成为招商地产成片开发的又一案例？另外，依托于招商局在福建漳州开发区规划的25.6平方公里商业和住宅，前海湾约350万平米土地开发权，是否又会成为其成片开发案例？

　　招商地产另一个突破点是近几年连续声称的“绿色地产”，招商地产试图使之成为其发展模式的一个标识，显然，这是一个泛化的概念，即便在实际开发中有所运用，亦只是产品微观层面，很难对招商地产战略层面提供有力的支撑。

　　待解难题

　　不容否认，2007年是招商地产对近几年相对保守战略反思之后积极进取的一年。从招商地产今年半年报的总结亦可以看出，招商地产正在寻求摆脱没落的困境。但是，在发展模式不清晰之下，招商地产现阶段亦有着诸多待解之难题。

　　在发展模式上摇摆何时可以找准方向？

　　招商地产现阶段的发展心态可以描述为：担心没落，从而加快了拿地速度，并且今年在十几个城市新增了开发项目。而这种状态至少带来了四个问题：

　　一是点状分布于30多个城市的项目，集中资源的运营将变得困难，比之于中海地产，进入了全国十几个城市，但其在多个城市的销售规模排名均数一、数二，相对的集中资源是必须的。

　　二是招商地产历年的开发、竣工规模均较小，2006年招商地产完成结算销售面积仅约16万平方，如何加快现有项目的开发周转速度是一个难题。

　　三是招商地产在今年半年报中提出 “积极加大新项目储备力度，更加关注产业带支持下潜力巨大的二、三线城市”，招商地产多年以来依托深圳、漳州等地的拿地优势，其销售利润率一直是一个优势，而今年在地产商普遍急进拿地之下，地价被不断推高，招商地产只好聚焦于二、三线城市，那么，其销售利润率是否会下降亦是一个问题。

　　四是招商地产在今年半年报中还提出“发掘新的价值增长点，尝试携手科技、工业地产的合作开发”，这显然是希望发挥其成片开发的优势，但这一策略如何执行？又如何与业已形成的30多个城市点状分布项目的协同？

　　招商地产的激励机制如何解决？因为国有控股、因为多年以来依托大股东而实现稳健发展，招商地产一直存在激励机制不到位的问题，股权激励至今未能实施。招商地产高管今年多有变动，多少与股权激励相关。

　　另外的问题是，招商地产因为有大股东蛇口工业区、招商局可依托而被投资界看好。但是至今，在房地产企业高速扩张、发展的时节，大股东能给予的支持还有多少？将以何种方式实现支持？这依然关乎招商地产未来是否有更大的潜力。

　　来源：经济观察报网