10月CPI料小幅反弹 加息空间增大

　  ⊙国海证券 孙稳存

　　人行湖南永州分行 赵永恒

　　根据我们的初步估算，10月食品的月环比大约为0.3%-0.5%，因此，同比将上升17.8%。非食品中住房环比将上升1%左右，同比将上升4.9%，高于上个月的4.2%，其他各项变化不大，考虑这些因素，非食品因素将同比上升1.1%-1.2%，略高于上个月。通过计算，本月CPI将再次接近甚至可能超过8月高点，其区间可能在6.4%-6.6%之间。而对于11月和12月我们预计CPI将有所下降。

　　10月CPI将小幅反弹，货币政策是否将对此作出反应？而美国最近又减息25个基点，这是否会影响中国货币政策的操作？目前，确实进入了加息和不加息的敏感期。

　　目前来看，基本可以排除大幅加息的可能，一次加息54个基点的可能性在年内可以排除。根据目前对CPI的估算，年初至10月底，预计CPI累计上升4.37%。按照央行过去的加息规律和节奏，年内还有加息的空间，当前一年期的利率为3.87%，如果加息一次为4.14%，也还低于CPI。当然，2008年CPI可能下降，因此，央行可能要考虑明年的物价走势，但是，从中性利率的角度来看，即使CPI下降，如果真实产出增速更快上升，那么，加息也是应该的。目前

中国经济增长速度保持11%以上增速，因此中性的真实利率也应该相应提高，即使明年CPI降到3.5%，那么，从历史的角度来看，利息维持在4%-5%不算高。因此，本年度加一次息的可能性比较大。即使央行最终可能不加息，市场的加息预期也将比较强烈。

　　至于数量政策方面，需要视流动性情况而定，目前市场流动性还是比较充足。未来资本流入和贸易顺差是决定因素，按我们估计，四季度贸易顺差将达到700-800亿美元，因此，在保持货币增速适度的情况下，央行将进一步收缩流动性。根据外汇流入速度，通过准备金率的相应提高，直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。

商业银行能否承受目前的高存款准备金率，未来是否还存在上调空间，这需要视准备金率调整所带来的对商业银行的影响程度而定。银行的超额准备金短期并不能观察到，但是从中国石油回归申购冻结资金数量来看，金融体系的流动性充足，逐渐提高存款准备金率实际上是对由于

外汇储备增加所带来的货币发放的对冲，是对冲新增流动性，因此并不要求银行机构调整资产结构，银行有能力和办法应付，不会导致银行经营的稳健性出现问题，因此这一政策还会在最近经常使用。

　　央行票据的发行要视市场流动性的情况而定，作为一种对冲手段，可能和其他公开市场操作根据一样，成为常用工具。接下来大盘股回归的节奏将放慢，因此，央行可能会在市场利率较低的情况下进行操作，这与过去的情形相似。目前，市场上流通的央票收益率有所上升，这与市场预期央行应对10月可能高企的CPI可能加息有关。随着利率不断上升，央行发行央票的成本也在增加，那么央行是不是放弃这一手段，我们认为作为政策决策机构，承担相应的政策成本是必要的，而且，央行的发币收入是足以弥补这些成本的，因此成本上升不应该是政策的主要考虑因素。

　　那么，提高准备金率和发行央行票据之间如何取舍呢？由于两者的特征不一样，政策的效果也不一样，两者不能完全替代。由于央行票据可以差别对待金融机构，因此，央行票据还有结构调控的作用，短期内央行会根据金融机构的资产负债灵活运用。

　　国债也是央行操作的工具，目前央行的6000亿元特别国债并没有全部进入市场，所以央行还可以继续使用这一工具。