对AH股互换误会的思考

　　刘纪鹏 刘 冰

　　中国政法大学法与经济研究中心教授

　　前一段时间市场传言A股和H股互换，尽管证监会作出澄清，媒体仍在不断追问怎样理解和认识这个问题。比如有一些记者谈道：A股和H股现在的价差如此之大，政府是否会在A股和H股之间做一个机制来平衡？实际上，以笔者对屠光绍副主席的理解，结合当前资本市场宏观环境的现状和管理层对政策的把握，他不可能提出A、H股的直接互换。

　　十余年来，笔者作为中国资本市场设计的参与者之一，一直在关注A、H股合并的问题。研究A、H股合并的时机，应当充分了解中国股权分置的历史背景。中国的股权分置改革分为三个层次，股权分置可以从股份分置、股份可流动性和股种分置三个层面探讨。第一层次可以称为股份分置，在中国早期的股份制改革中，考虑到存量转让的难度，当时按所有制性质将股份划分为国家股、法人股、外资股和个人股。法人股在英文里叫做Corporation shares，即C股。第二层次可以称为股权分置，按可流通性划分，A股为可流通股，由于国家股和外资股最终都是以法人身份出现的，因此将C股统称为非流通股。第三层次是股种分置，按股种划分，分为A股、B股和H股。广义的股权分置改革包括以上三个层面，事实上，改革的思路也是沿着三个层面层层递进的。

　　国家股、法人股、外资股仅是针对所有制属性的划分，并没有对股市有实际的影响，在

股权分置改革的初期，我们以对价方式解决了流通股和非流通股的并轨，即A股和C股的并轨问题。在资本市场焕发青春、股权分置改革初见成果的背景下，未来要解决的是A、B股合并和A、B、H股合并的问题。笔者在十年之前提出过中国股市的发展战略是“A、C股先合并，A、C股再与B股合并，最后ACB与H股合并的三步走战略，从而最终实现中国

证券市场的国际化、统一化”。循序渐进、结合国情的改革将使资本市场稳步、健康地发展。

　　关于先合并AB股还是先合并AH股的问题，笔者认为应当先统一A股与B股，目前中国1500多家上市公司合计近1.9万亿股本，而B股合计股本只有147亿，并轨很容易，也不必对价补偿。A股、C股合并后，可在合适的时机将B股统一变成A股，考虑到B股规模较小，也可在有一定价差下直接合并，这会给B股投资者带来一定溢价，考虑到B股投资者长期以来受过两层苦难，A股跌的几年里B股也在跌，现在A股涨起来了，但由于美元贬值的原因，B股投资者仍要忍受货币贬值的煎熬，这项安排也具备合理性。A、B股相对A、H股合并操作简便易行。即便管理层希望尽快解决同股不同权和同股不同价问题，A、B股合并的紧迫性和现实可能性都更大。

　　相比之下，A、H股合并从技术角度讲是非常复杂的，据统计，A＋H股中的H股流通市值已达6200亿美元，而内地与香港价差显著，一旦并轨必然引发两市价格的巨大波动。这就像我们有长江、黄河，水都往东流，但是水位的落差是不同的，比如一个是50米，一个是20米，在这种情况下让它们并轨，水位高的会倾泻向水位低的，甚至由于力度猛造成大坝坍塌，所以不能突然地全面并轨，而一定要循序渐进。比如先通过QDII的安排，让老百姓以基民的身份，通过国内银行等机构将资金投资海外，这就像先开通一条窄运河，比如一米宽，先起到沟通两个原本分割的市场的作用，让两个市场的价差缩小。然后再开通港股直通车，把运河从一米宽扩到五米宽，内地股民就可以同时投资香港股市，随着两地市场不断沟通，A-H股价差将逐步缩小，在两地的股价从50%偏差调整到5%的偏差的时候，再来谈A股和H股的并轨才是合适的，才不会过度冲击资本市场。

　　另外，A股与H股合并还涉及到我国的外汇问题。当前，国家外汇管理体制资本项目下的外汇兑换尚未放开，一旦合并，会对我国现有的外汇体制构成冲击。因此，应考虑当前是否是最佳的开放时机，因为这同样涉及到我国的金融安全，追溯历史上由于资本账户放开、大量资本外流对于发展中国家经济、政治以及社会安全的影响，应当在A股与H股合并的问题上慎重考虑。即使未来讨论A、H股并轨的问题，也应建立在先有A、B股合并、大陆与香港价差显著降低的基础上。考虑到上述诸因素，目前A股和H股并轨的可能性的基础并不存在。

    新浪财经独家稿件声明：该作品（文字、图片、图表及音视频）特供新浪使用，未经授权，任何媒体和个人不得全部或部分转载。