摩根士丹利王庆：资本项目开放应加速

　　　当前经济环境下，资本外流规模会相对有限从而可控，境内居民对投资海外也有相当大的兴趣，应是加快资本项目开放的有利时机。

　　王庆

　　随着境内合格机构投资者和“港股直通车”等政策的不断推出，关于资本账户开放和汇率形成机制改革的时间次序再次成为一个热点问题，也出现了不同看法。

　　一种观点认为，中国在未完成汇率形成机制改革之前，不应当贸然开放资本账户，否则将面临巨大的经济金融风险；这是1997年至1998年亚洲金融危机给新兴市场国家上的最重要一课。

　　另一种观点则认为，在资本账户没有完全开放的前提下，当前

　　笔者在2005年1月曾经以“国际货币基金组织工作人员政策论文”方式，对这一问题进行了较为系统的探讨，文章的题目为“本末倒置？中国的资本账户开放与有弹性的汇率”。其主要结论是，赋予人民币汇率更多的弹性应优先于资本账户开放。

　　2005年7月汇率形成机制改革至今已经两年有余。在理论上，笔者仍然坚持当初的观点，即赋予人民币汇率更多的弹性应优先于资本账户开放；然而，当前这一问题的现实意义已经越来越不像当初那么重要。

　　在实践中，中国政府选择了让人民币渐进升值，这一战略已经被市场当做一个事实所接受，从而使市场上形成了较为稳定的升值预期。同时，中国政府还提出要基本实现人民币在资本项下可兑换。给定这些前提，中国在资本账户开放和汇率形成机制改革的时间次序问题上，已经没有多少灵活空间。

　　既然政策制定者事前在诸方案中选择了渐进升值战略，事后，它就成为唯一的政策选项。任何改变这一战略的尝试都不可避免地有损政策制定者的可信度，此外还会引起新一轮且更剧烈地针对

　　鉴于人民币面临的升值压力，有些分析人士提出，再来一次 “一次性”升值。然而，这一建议在实际中缺乏操作性。一次性升多少合适？百分之三还是百分之五？抑或更多？

　　笔者判断，任何小幅度的一次性升值，不仅无助于消除反而会加剧人民币单边升值预期。所以，除非中国政策制定者敢于做一次大幅度(即15%以上)汇率重估，从而“一步到位”，坚持既定的渐进式升值战略应为上策。

　　渐进式升值战略意味着人民币升值将是一个相当长的过程。从一定意义上讲，这个过程没有结束，人民币汇率形成机制的改革就不算彻底完成。

　　不过，这是否意味着，在资本账户开放问题上就不应有所作为呢？恰恰相反，笔者认为，当前正是加快开放资本账户的有利时机。

　　既然资本账户开放是一个既定的政策目标，它就是一个“何时”而不是“是否”开放的问题。

　　一种观点认为，鉴于当前强烈的人民币升值预期，即使完全开放，也未必有人愿意做境外投资，既然开放了效果不大，加之还有一些负面风险，还不如不开放。但如果循着这一思路，恐怕永远也等不到最佳的资本开放时机。因为，如果将来人民币汇率面临贬值压力时，开放资本账户的顾虑会更多，到那时即使想开放也不敢了。

　　当前应是加快资本项目开放的有利时机。

　　首先，正是由于中国国内经济目前保持强劲增长势头，并伴随着人民币升值压力，资本外流的规模在开放初期，会相对有限从而可控。这样的环境为相关的制度建设和人员培训提供了难得的缓冲适应期。

　　其次，即使存在强烈升值预期，中国境内居民仍然会从分散投资风险的考虑出发，对投资海外有相当大的兴趣。近期，一些境内合格机构投发售的境外投资基金受到大力追捧，就是一个很好的例子。考虑到国内利率和人民币升值因素，以及相关交易费用，很显然，仅仅从收益角度根本无法解释境内投资者所表现出的投资热情。

　　第三，放开资本管制有利于缓解境内流动性过剩，抑制资产泡沫的过度膨胀。相反，如果迟迟不开放，境内资产价格上涨会发展到积重难返的地步，最终可能使对资产泡沫破裂的顾虑像当年对银行系统不良贷款的顾虑一样，变成中国资本账户迟迟不能开放的阻碍。

　　有必要说明一点，本文所呼吁的资本账户开放，主要是指中国境内居民对海外投资资金的开放。

　　鉴于