傅勇：加息空间不应受中美利差收窄限制

　　余波未平的次级债危机并没有给中国金融机构造成多大的损失，但却对宏观经济平衡和货币政策构成了新的严峻挑战。由此带来的问题是：中国逆势而行的货币政策还能走多远？中美利差的缩减是否为中国紧缩货币政策设定了天花板？

　　在全球金融市场动荡之中，中国正加速成为国际资本的避风港，以更大的比重承接着自2001年网络泡沫破灭和“9.11”以来全球宽松货币环境所累计的巨大流动性，国内资产价格和人民币汇率受压激增。

　　躲避次级债危机的国际资本的流入和中美利差的减少，都可能加剧本已泛滥的国内流动性，并可能对未来的货币政策构成限制。一个令人紧张的数据看上去支持了这个判断：虽然前几个月，中国的外汇占款一直在2000多亿元左右盘整，但自7月份开始，中国的外汇占款又开始突进，高达3762.77亿元。现在很多观点认为，如果人民币继续逆世界风向连续加息，将会成为此次全球金融市场危机的买单者，同时会加大人民币升值的压力，也将使得宏观调控更加被动。

　　外汇占款在中国加息周期中出现，让很多人确信，中美之间的利差确实起着关键性的作用。

　　然而，笔者对这一流行看法持怀疑态度。中国加息导致资本流入增加可能只是一种巧合。首先，近期外汇占款的增加可以在全球金融市场动荡而中国风景独好中得到很好的解释。继欧美投资者的信心受到巨大震动之后，过去金融市场动荡中的资本栖息地东南亚国家也自身难保，中国由此成为金融风暴中的诺亚方舟。这表明，促进国际资本流入的主要不是中国加息的结果，而是国际市场对全球风险重新评估的结果。

　　其次，把国际资本的流入看成是中国加息或中美利差缩减的结果，无疑夸大了利率在国际资本流动中的作用。国际流动资本尤其是短期资本所追求的并不是银行的利息。国际资本流入一方面是基于中国经济高速发展的前景和快速提高的劳动生产率，另一方面，国际短期资本的大量流入主要是看重人民币升值的空间和资产价格的高涨。

　　由此中国内外经济失衡出现一个自我恶化的机制：在次按危机和人民币升值预期的推动下，国际资本加剧流入，而对人民币需求的增加反过来迫使人民币走强，同时因外汇占款增加而增加的货币扩张导致通胀压力增加，也使得借助人民币升值加以疏导的呼声越来越大。那么，如何才能打破这一机制？

　　长期来看，疏导人民币升值压力的措施有很多。通过一系列改革将资源环境成本加入企业生产成本中、改善社会保障、推进要素市场化改革等。这些措施都能够一举多得，但这些结构性、制度性的调整远水难解近渴。

　　短期来看，控制通胀尤其是资产价格的膨胀至关重要。如果资产价格得到控制，至少国际短期资本支持不了多久。诚然，要控制资产部门价格的走高不仅是货币政策一己之任，实际上也不可能由货币政策独立完成。但如果货币政策紧缩有利于控制股市房市的走高，那么就有利于控制国际热钱的流入。此外，随着物价上涨从食品和资产部门向外蔓延，也只有货币政策才能稳定通胀预期，并抑制储蓄向资产部门的流动。问题在于，很多人怀疑货币紧缩对控制资产价格上涨的有效性。

　　具体而言，货币政策之所以收效甚微首先是因为，政策完全被市场预期到，而通常被预期到的政策不会有显著效力。其次，更深层的原因是，此前的货币政策环境极为宽松，现行的边际量上的调整并不足以形成直接效力。但这并不意味着货币政策的失灵。货币政策在应对通胀上有着关键性作用。通过紧缩货币供给，并稳定通胀预期，货币政策能够起到有效作用。

　　货币政策要能发挥更有效的作用，就应该更有力的紧缩，将货币政策与最终调控目标之间的联系固定下来。

　　另外，在人民币升值压力和预期得到有效释放之前，我们似乎应该对资本项目的放开保持既有的谨慎态度，以避免大规模投机活动的出现。而在此背景下，更快幅度的升值并不会对国内经济稳定造成难以控制的后果。

　　 笔者相信，中国央行能够通过紧缩而使已有过度繁荣迹象的资产部门回归理性。并且，如果持续加息以及其他有针对性的调控能够成功做到这一点，那么，伴随中国利率的增加，国际资本流入将减少，而不是相反。(摘自《证券时报》，有删节)傅勇

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