有效应对并利用流动性应成当前调控重要内容

　　“流动性过剩与货币政策”高层学术论坛阐明——

　　记者 黄丽珠

　　本报与人行武汉分行、湖北省金融学会联合主办的“流动性过剩与货币政策”高层学术论坛9月14日在武汉召开。来自人民银行、国家发改委、国务院发展研究中心、中国社科院、有关金融监管部门、高校以及湖北省金融界的代表近100人参加了会议。

　　与会专家普遍认为，流动性过剩对经济的负面影响显而易见，但我们也不应忽视它对我国经济结构优化所带来的机遇。流动性过剩、资本过剩恰恰是中国资本市场、尤其是直接融资市场迅速壮大、推动产业升级千载难逢的良机。中国此前的社会财富增长一直沿袭“投资创造财富”的路子，而流动性过剩则可以使中国能够效法西方国家的模式，走出“财富创造财富”的道路。此外，目前的货币环境也可以有效地调整居民资产结构，这一结构调整一旦启动就会形成一种趋势，它将促使多种金融产品加快上市、优质企业上市、企业债发行，以及社会保障、保险市场的蓬勃发展。

　　人行武汉分行副行长马天禄致开幕词，本报副总编辑付勇致辞，人行武汉分行副行长陈炳才主持会议并作论坛小结。　　·编者·

　　全社会的流动性从“不足”转变到“过剩”，一方面表明我国银行体系的运行质量有了明显提高，全社会的财富水平逐步积累，国家的综合实力在不断强化；另一方面，它也给宏观调控带来新的挑战。来自“流动性过剩与货币政策”高层学术论坛上专家较为一致的观点是，当前宏观调控的新思路应是：以有效的政策组合应对流动性过剩，并且重新调整过剩流动性的流向，使其用于建立多层次资本市场以及更多地流向产业升级部门和公共部门等。

　　流动性过剩条件下的货币政策选择

　　中国人民银行武汉分行行长 张静

　　由于全球流动性过剩以及流动过剩本身存在加速趋势，资产价格上涨是必然的，不会停止。因而，宏观调控要关注资源价格上升以及可能出现的市场波动与危机，加强对市场预期的引导，加强部门之间的沟通和协调，发挥政策的组合效应。我们的具体政策建议是：

　　——以目前的货币增长速度为基线，进行微调。目前，我国经济运行平稳，但在流动性过剩的条件下，经济增长存在着从偏快转向过热的可能，传统的货币运行规律正在发生变化，货币政策对此要予以高度关注，保持经济又好又快、稳定、持续发展。应该说，目前的金融调控力度是适当的，货币供应量水平基本满足了实体经济的需要，M2增长率维持年初的目标符合现实情况，政策目标不宜作过大调整，只需根据市场流动性状况微调即可。

　　——加强对市场流动性的引导，使它向政府预期的方向流动。由于流动性过剩与资金不足并存，解决流动性过剩问题的根本途径不是让资金闲置，而是让资金使用起来，发挥资金的效益，向政策需要或薄弱的方向流动。例如，可以尝试采用财政补贴、市场准入放宽等方式，支持企业和金融部门到农村发展，中央银行可以采取降低支农再贷款利率的方式，节约农村金融机构的融资成本，利用经济杠杆引导资金回流农村，挖掘农村经济增长的潜力，为扩大农村消费、提高工业品的购买力、促进城乡协调发展创造条件。

　　广大农村和中小企业缺乏资金，可以将给予外资的优惠政策给予农村经济和中小企业，引导资金流向农村，流向中小企业，真正实现经济的协调发展。

　　——积极支持和鼓励资本市场的发展，提高国际

竞争力。资本市场是疏导流动性的重要出口，在防范泡沫的前提下，货币政策不仅要关注实体部门的价格波动，也要关注资本市场和资产价格，利用多种工具支持股票、企业债、公司债和短期融资券市场的发展，做大市场规模，提高全社会的直接融资比例，促进金融市场均衡发展。一方面消化吸收更多的市场流动性；另一方面也可以提升企业的市场价值和国际竞争力，避免风险过度集中于银行。当然，在这方面，货币政策的出台最好能够与其它部门政策配合，效果会更突出。

　　——宏观调控少采用总量政策，多采用结构性政策，充分利用影响预期的多种手段和方式，发挥政策的综合效应。货币当局要争取主动，利用货币政策工具来调控预期，强化道义劝说，完善沟通策略，打好心理战。在利率提高上，可以改变每次27个基点的做法，可以高一些。在频度上，可以密集一些或间隔更长一些。在结构上，可以考虑短期贷款利率幅度的提高大一些，长期提高小一些，并尽量缩小存款贷款利率差，鼓励商业银行发展中间业务，减少商业银行信贷扩张冲动和企业、个人贷款冲动。

　　要继续完善汇率机制改革，促进国际收支平衡，在短期内应当扩大人民币对美元汇率的波幅，保持上下双向波动，打破人民币单边升值预期，释放短线投机资金炒作导致的人民币升值压力。在企业逐渐适应的前提下，升值幅度可以大一些，快一些，然后下跌的幅度也可以大一些，持续的时间长一些，这样，避免市场预期固化。

　　——在采取对冲操作的同时，适当发挥国债的作用。中央银行发行票据和发行国债的成本效应和收回流动性效应区别不大，但国债可以投资，尤其是长期投资，乃至向农村和基础设施投资。因此，可以适当采用发行国债的方式来解决流动性过剩。中央银行可以利用掌握的特别国债，及时在公开市场实施正回购操作，深度冻结流动性，既丰富货币政策工具，还能引导货币市场利率平稳运行，是上调存款准备金率、发行票据等工具的很好辅佐。

　　努力缓解流动性过剩矛盾

　　《金融时报》副总编辑 付勇

　　今年3月，温家宝总理在《政府工作报告》中提出“有效缓解银行资金流动性过剩问题”。7月中央政治局会议提出，要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务。要实现宏观调控目标，就必须认真解决流动性过剩矛盾。因此，这次学术论坛主题有着很强的现实针对性和实践价值。

　　今年以来，中央银行为了控制通胀，抑制流动性过剩已先后7次调高存款准备金率，4次提高存贷款利率，5次发行定向票据。不久前周小川行长到福建调研时明确提出，对于主要由国际收支双顺差造成的流动性过剩问题，人民银行干部职工必须予以高度关注。人民银行各级分支机构要加强调查研究和分析，为宏观决策提供有效支持。人民银行武汉分行把流动性问题确定为“特色研究”的突破口，近期围绕流动性过剩问题开展一系列的调查研究工作，已经形成一些研究成果。可以说，武汉分行的这些探索为此次论坛的成功举办打下一个坚实的基础。

　　系统论认为，要比较深刻、全面地认识一个复杂事物，需要采用从定性到定量的综合集成法，即把科学理论和经验知识结合起来，集思广益，使人们对客观事物认识由星星点点，汇集成一个系统的结构。参加本次论坛的专家学者，既有来自政府部门的领导，也有商业银行的代表，以及研究机构的学者。这些来自不同领域、不同学科的专家以各自的学科理论、经验知识，从不同方面、不同角度，对流动性过剩问题进行交叉研究，将会形成系统论倡导的研究的综合优势和整体的系统结构，这将大大丰富加深对流动性问题的认识。

　　《金融时报》将本次高层学术论坛中综合集成的研究成果传播出去，将会引起金融界、全社会更多的人对这个问题的关注、思考，从而缓解经济运行中流动性过剩矛盾。这正是我们共同举办这次论坛的初衷，也是此次论坛的特色、价值所在。

　　以有效的政策组合应对流动性过剩

　　广东金融学院中国转型与发展研究中心主任陆磊，提出了应对中期流动性过剩的货币政策安排。陆磊认为，首先，流动性过剩将是一个中期货币现象，其原因有二。第一，在IMF调低美国和世界经济增长预测水平的背景下，中国将继续保持世界经济增长领头羊的地位，无论是国内投资还是境外资金流入水平仍将保持较高水平，资产价格走高和银行体系流动性充裕状态并无短期逆转迹象。第二，当前流动性过剩的直接来源之一是银行体系可贷资金的释放，而以建设银行为首、包括城市商业银行在内的银行业A股上市筹资将进一步提高银行体系资本充足率，也将直接导致可贷资金的增加，由此形成派生存款和货币供应量的进一步上升。

　　其次，资产泡沫化与流动性过剩并行不悖，特别是居民金融资产结构调整将是一个持续过程，由此导致银行体系面临流动性风险。

　　第三，在承认流动性过剩和资产泡沫化在近期只能缓解而不可逆转的前提下，就货币政策安排看，继续实施紧的利率和存款准备金政策将是最优的短期政策组合。一方面，实施适度的利率上调可确保资产价格膨胀速度在可控制范围内。在资产价格膨胀远远高于利率的时期，利率上调以保证名义利率减通货膨胀率(CPI)为非负数是中央银行货币政策的铁律，但在经济膨胀期，名义利率很难追上资产价格上涨幅度，但毕竟可以提高融资成本，避免过度投机。另一方面，只有继续保持较高的存款准备金，才能保证在未来经济金融形势逆转的背景下，银行体系依然具有足够的流动性，也才能确保经济平稳和金融稳定。

　　中国人民银行郑州培训学院院长王自力提出，当前的人民币升值预期是国际流动性疯狂涌入的根源，因而，汇制改革应成为遏制国际流动性涌入的治本之策。王自力认为，在全球流动性过剩的大背景下，国际流动性向国内不断地疯狂输入，是在人民币升值的强烈预期作用下资本逐利的天然本性使然。在人民币升值的强烈预期和升值通道被打通的前提下，国际市场上泛滥的流动性便开始通过国际贸易、对外投资、股权收购，以及其他各种合法和非法的渠道，源源不断地大肆向内地涌入，豪赌人民币继续升值，以实现套利。而本国中央银行、商业银行、企业和居民会根据新的市场情况来调整各自的资产组合，从而推动地产和股票等资产价格的上涨，而资产价格上涨带来的财富效应，又会吸引更多的资金加速流入。上述过程形成自我强化的循环，结果是本币升值过程伴随着资金流入和资产价格的上涨过程。

　　王自力还强调，最近发生的美国次贷危机，很可能使美国经济受此影响而走弱。目前，市场已开始预期美联储将降息，美元将更加走软。如此，势必进一步加大人民币升值的压力；另一方面或出于资金安全考虑，或出于投机人民币升值预期，国际投机资金特别是以日元为基础的“携带交易”资金很可能还将更大规模地流入我国，增大央行回收流动性的难度，对此，我们决不可掉以轻心。

　　中南财经政法大学新华金融保险学院院长朱新蓉认为，流动性过剩对经济、金融发展是利弊兼有，应注意趋利避害。金融体系的稳定、流动和效率的统一，最重要的标志是“四感”，即满足感、安全感、平衡感、幸福感的合一，这对货币政策调整提出了更高的要求，即实现一元向多元转变、静态向动态转变、宏观向宏微观结合转变、总量向总量与结构并重转变；传统向现代转变，等等。应对流动性过剩，不仅需要央行“一马当先”、实施稳中适度从紧的货币政策，还需要财政、税收、金融监管等相关部门的“万马奔腾”，形成有效的政策组合。

　　武汉大学经济与管理学院教授何国华，就资产价格与货币政策的关系阐述了他的观点。他认为，随着金融一体化和金融全球化的不断深入，资产价格和货币政策间的相互影响进一步深化，更有必要在制定货币政策时考虑资产价格的影响。但相关文献研究表明，各国的物价指数均没有包含资产价格，因为物价一般是用来反映不同时点上商品的消费成本变动，属于流量分析。CPI仅测量当前等效用下消费流的成本改变，强调当前价格，没有包含一些耐用消费品，也没有给资产价格充分的权重。因此，不能完全回答消费者效用的当前货币成本是否改变。而用财富价格指数来测量在给定效用水平下的名义货币成本改变，这种方法也存在理论上的缺陷和实际操作的困难。资产价格相对于商品价格更有弹性，研究表明，资产价格的变化可能是有黏性的商品价格变化的预兆，也就是说，资产价格可能是通货膨胀的先行指标。国内外学者研究表明，包含实际短期利率、实际有效汇率、实际房地产价格和实际股票价格的金融状况指数FCI，对通货膨胀具有良好的预测能力。

　　中国人民银行研究局副处长刘向耘提出，我国中央银行为抑制流动性过剩采取了多种措施，也取得了明显成效，但当前流动性过剩问题仍没有得到根本解决。为此，应继续坚持标本兼治的办法，提高流动性管理的有效性。

　　首先，进一步改进治标的方法，提高对冲措施的有效性。在当前金融创新快速发展，货币需求变化较大的情况下，要根据货币需求的变化设定合理的货币供给目标。在此基础上，要综合考虑基础货币和货币乘数的作用，根据货币乘数的变化趋势以及提高法定存款准备金政策对货币乘数的影响，确定合理的基础货币调控目标。为了更好地实现基础货币的调控目标，要明确流动性管理的目标到底是以数量目标为主还是以价格为主，而不能在两者之间摇摆，还要提高流动性管理的预测分析技术和评估水平。此外，要通过中央银行与财政部门之间的进一步协调配合，盘活中央银行资产中的部分财政性再贷款，扩大中央银行对冲操作的空间。

　　其次，要加强治本措施，进一步从根本上抑制流动性过剩。要继续推进汇率形成机制改革，进一步加强外汇管理体制改革，要积极稳妥地推进外汇储备管理的新模式。尤其重要的是，流动性过剩虽然直接表现为一个金融问题，但它有着深刻的经济背景，因此，要从根本上解决流动性过剩问题，需要提高社会共识，加强各方面的合作。要加大一揽子结构性调整政策的力度，加强货币政策与财税政策、外贸政策、利用外资政策、产业政策、收入政策等方面的协调配合，促进国际收支平衡和国内经济均衡发展。

　　当前宏观调控的重点是有效应对并利用流动性

　　国家发改委宏观经济研究院研究员王小广，就流动性过剩与投资过热的关系提出他的政策建议。他认为，当前的宏观调控重点不是减少流动性过剩，而是有效地利用它，主要是重新调整过剩流动性的流向，向有利于经济结构优化的方向调整。总体思路是：第一，下决心大力度调整房地产的发展政策，阻碍过剩资金向房地产业的高度集中，抑制房地产过度增长。第二，创新模式，使过剩资金流入急需的产业升级部门及社会事业发展部门。过剩的货币流动性从房地产部门退出后，国家宏观经济政策主要是将社会过剩资金导入产业升级部门和公共部门。产业升级部门主要是产业技术水平较高、市场容量大的现代制造业和装备工业。主要包括汽车、通用装备、大型专业技术装备、船舶、精细化工等重化工业。由于这些过剩的资金相对分散，且流动性很强，喜好投机，因此，无法直接导入产业升级部门，因此，需要一种机制将其间接导入，主要设想是采用美国的成功经验，将发展股市与产业升级结合。过剩的流动性逐步向股市流转，造成股票市场的繁荣，这是一种好的动向，但要避免的是股市的发展只有泡沫而对产业升级的拉动作用不大。

　　中国社科院金融研究所研究员殷剑峰认为，为了正确分析当前的宏观经济、金融形势以及各种政策的影响，一个比“流动性过剩”更加恰当的词汇是“可贷资金的过剩”——可用于放贷的资金的供给超过了对这些资金的需求。

　　殷剑峰认为，可贷资金的过剩首先起因于经济体内部的可贷资金供给——储蓄大于可贷资金需求——投资。长期的储蓄率高于投资率是我国可贷资金过剩的根本原因。

　　由于收入分配结构的不合理，越来越多的储蓄被边际消费倾向较低的部门和家庭持有。同时，在产业结构亟待升级的过程中，相应领域的投资受到过多的行政管制。这只能归因于体制因素造成的扭曲。

　　其次，是境外的投资、尤其是投机性资金——后者往往会乔装打扮。海外游资的涌入给境内资金过剩造成了较大的压力。不过，鉴于央行发行了巨额的央行票据予以对冲，并将商业银行的法定准备金率上调到了11.5%，其实际影响并不如想象的那么大。

　　总之，当前的可贷资金过剩是相对过剩，其关键原因在于经济内部的体制、机制没有理顺。同时，在国内的储蓄大于投资的情况下，其对应的结果必然是长期的贸易顺差。因而，人民币升值并不能从根本上解决中国对其他国家，尤其是美国的贸易顺差问题。人民币的巨幅升值只能将中国对美国的贸易顺差转化为其他国家对美国的贸易顺差，而中国国内的投资会以较储蓄下降更快的的速度减少。如果出现这种情况，则我们不得不将面临与经济萧条相伴的可贷资金过剩。

　　国务院发展研究中心金融研究所研究员陈道富提出：解决我国流动性过剩需长中短期政策配合。从长期来看，解决我国流动性过剩的根本之道，在于转变经济增长方式，提高国内消费。影响国内消费的主要根源在于近些年来国民收入向政府和企业的倾斜。提高居民消费水平的根本之道，在于消除对居民创业的各种束缚，发展多层次资本市场，建立真正以民生为本的社会。

　　从中期来看，在保持货币稳定，资源、环保可持续的情况下，我国应该而且也有可能用好过剩的流动性，争取更高的经济增长效率。与其他国家流动性过剩不同的是，我国同时并存流动性过剩和资金不足。这主要是由于我国金融市场发展仍不平衡，直接融资市场，尤其是服务于企业生命周期前端的、服务于“三农”领域的各类金融工具、金融市场还很不发达，这使得我国在中小企业、高新技术及“三农”等领域的资金配置效率极其低下。这是一个结构性的流动性过剩格局。通过发展金融市场，提高储蓄向投资的转化效率，过剩的流动性是有可能被引导到经济体所需环节的，但这个过程并不是一个简单的金融过程。

　　当然，如果金融市场短期内难以大幅度发展，过剩的流动性就有可能冲击实体经济或虚拟经济，带来通胀或者资产泡沫。因此，在短期内有必要采取紧缩性的货币政策来加以回收，避免其负面影响。

　　利用流动性过剩契机加快商业银行改革

　　国际金融专家、中国银行王元龙教授提出，商业银行要利用流动性过剩的契机，促进其经营管理与业务模式的根本变革。

　　首先，调整信贷投向结构。通过信贷投向结构改变来应对流动性过剩问题。大力开发中小企业和个人信贷市场，增加面向个人及中小企业的贷款种类。同时，要加大对医疗、教育、社会保障和薄弱产业的信贷投入，提高规模效益和抵御风险的能力。

　　其次，调整金融市场结构。应抓住资本市场的发展机遇，积极开展并购重组顾问、资产证券化、理财托管等投行、中间业务。加强产品创新能力，不失时机地开发与资本市场、外汇市场、境外投资相关的理财等金融产品，大力拓展零售业务，特别是中高端零售业务市场。创造连接不同市场的产品，将存款与债券市场、货币市场、资本市场、国际市场挂钩，拓宽资金运用空间。

　　第三，调整金融产品结构。商业银行要拓展运作空间：发展货币市场基金，发展包括资产证券化，以债券为基础的衍生工具以及多种组合的利率、汇率产品和债券品种系列等新产品，发展公司和私人理财增值服务；发展商业银行资产负债表外的理财托管产品，逐渐拓宽商业银行的生存空间。

　　第四，积极的流动性管理措施。需要学习和借鉴国外先进银行的经验和技术，采用更加精细化的流动性管理；需要建立规模适当的多层次流动性储备，实现流动性与效益性的协调管理；需要通过多样化的理财产品有效分流被动负债，减轻流动性过剩的压力。

　　中国工商银行湖北省分行副行长宋士卿认为，商业银行应对流动性过剩的对策主要包括四个方面：

　　一是加强资产负债管理，优化资产负债结构，进一步提高流动性管理水平。商业银行应加强资产负债管理，做好资金流向、流量的预测，提高资金使用效率。另外，商业银行应加强持有债券的结构和期限管理，提高资金运作收益。二是严格执行国家宏观调控政策和货币信贷政策，控制信贷计划的执行进度和投放节奏，密切跟踪监管层对遏制高耗能产品过快增长的各项政策和措施，及时引导信贷退出，防止经济周期波动带来的信贷资产不良率反弹。三是高度重视非信贷业务经营，大力发展中间业务，减轻信贷控制政策对商业银行盈利带来的冲击。商业银行必须加快中间业务发展,改善收益结构,提高非利息收入占比。同时，应加快本外币一体化产品创新，大力拓展基金托管、

企业年金托管、券商第三方存管及QDII等证券市场类、投资银行及综合理财业务，努力提高交易类资产业务的比重和收益。四是加强汇率风险和利率风险管理。准确计算外汇风险敞口头寸，同时加大外汇衍生产品创新。积极应对利率变动将更为频繁的趋势，提高贷款议价水平和资金配比管理水平。

　　借鉴日本经验与教训应对“流动性过剩”

　　中国国际问题研究所世界经济发展研究部主任姜跃春认为，应采取综合对策，避免出现日本式的经济萧条。历史上爆发在1929年的大危机、1989年日本的泡沫危机，以及1997年的东南亚危机都是通过一次这样的危机而把过剩的流动性消灭掉的。无论是20多年前的日本、还是现在的中国，其实都有机会来避免由于流动性过剩而产生的冲击。但我认为，当年日本经济持续低迷的根本原因不是汇率升值本身，而是汇率升值过程中货币政策失当导致的资产泡沫破裂。是日本当年面临升值压力，货币当局担心外资利用利差套利，因而把利率维持在较低的水平上。结果，不但没有阻止套利资金的进入，而且还导致了股市泡沫和房地产泡沫的形成。如果能及时提高利率，加大投资和投机的成本，就没有后来的经济泡沫和金融泡沫，金融危机就可以避免。后来日本经济持续低迷则是综合经济政策乏力或错误所致，因而，综合运用货币、财政两大杠杆监管经济总体稳定是未来几年

中国经济走向的关键。而当前还是重点通过高利率政策控制投资过热，抑制房地产价格和股票价格的轮番暴涨。总之，要消除流动性过剩、恢复经济对外、对内的平衡，单一的政策措施难以奏效，“要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题”，使体制和政策联动，多种政策合理搭配、协调运用，不仅重视促进国际收支平衡，而且同样重视国内经济平衡。

　　河北大学经济学院副院长裴桂芬就日本流动性陷阱条件下的数量缓和政策作了介绍。20世纪90年代日本泡沫经济崩溃后，货币政策经历了长期的探索，1991年的降低贴现率的政策持续到1995年，贴现率从6%降到0.5%，同期日本无担保隔夜拆借利率也从8%降至1995年的0.5%，但始终没有起到刺激经济增长的效果，在东南亚金融危机引发日本金融动荡后，日本于1999年3月到2000年8月间采取了零利率政策。此时日本经济已经陷入了流行性陷阱和通货紧缩状态，常规的货币政策无能为力，而财政政策也没有政策空间，因此，便采取了数量缓和政策，即通过央行购买商业银行的手持国债，增加商行在央行的活期存款余额，预期效果是降低利率、增加商业银行贷款和投资、稳定金融体系和扩大经济增长预期及政策持续效果，并最终消除通货紧缩。从实施效果看，降低利率和稳定金融体系的效果是明显的，对经济增长的预期也发挥了作用，而增加贷款的效果不显著，这是由于日本金融机构不良债权问题的严重和资本充足率的制约，降低了商业银行增加贷款的积极性。2006年3月，随着日本经济的增长，当消费者物价摆脱下降趋势后，取消了数量缓和政策，说明这一非常规的货币政策还是在一定程度上达到了预期目标。 (本报驻湖北记者江海生、吴海峰参与此次报道)