高善文：资产重估进程还是上半场

　　上海报道 本报记者 刘翼

　　9月6日,央行宣布再次调高银行存款准备金0.5%,是次已是央行年内第七次上调准备金以控制流动性。

　　一般认为,每调高0.5%的准备金,将回收银行系统1600亿元人民币的流动性,七次调高准备金总计将回收1.12万亿元的资金。但市场人士认为准备金率的调整并不能对股市产生较大影响。

　　安信证券宏观分析师柳世庆认为,此次调高准备金率等措施会导致信贷增长的放缓,可能会给市场带来一定调整的压力,然而从更长的时间来看,目前我国仍处在贸易顺差推动资产价格重估的'上半场'。"

　　安信证券分析师的看法或许正反映了市场最具戏剧性的一面:一方面,指数处于高位,管理层又加大力度回收流动性,很多投资者认为已经是高估值,产生了一定的泡沫,市场面临调整的压力;另一方面,更多的人认为市场在长期还会大幅上涨,不愿意丧失投资机会。

　　估值之惑

　　"3000点的时候贵不贵?4000点的时候贵不贵?那个时候就没有泡沫的争论吗?"安信证券首席经济学家高善文就市场中的"泡沫论"、"高估值"向记者发表看法。

　　"有人觉得贵,他可以不玩,但有敢玩的!"对于市场近期的强势表现,高善文认为市场格局仍然是"钱多,不可能不涨"。

　　尽管中国A股的估值水平已经是全球之最,但是按照"资产重估论",这个估值水平仍会继续抬高。按照高善文的说法,"资产重估进程还是上半场。"

　　随着上证指数轻松越过5000点,越来越多的分析师、基金经理开始变得迷惑起来,"还要不要看估值呢?"

　　根据WIND咨讯统计,如果以2007年中期业绩的两倍来作为衡量标准,A股上市公司的平均市盈率已经高达80倍,沪深300的平均市盈率也已经达到45倍。

　　据记者普遍了解,基金经理对估值的迷惑并非个案,大多数基金经理考虑的问题是:每当股价上涨的时候,总是忍不住问,股价能否得到支撑?上市公司成长能否化解高估值?

　　广发基金副总经理、投资总监朱平在新近的一篇博客文章中,以<股市,速度为王>记录自己对市场的感受:同事出国一个月后回来发现股市又涨了很多,于是产生疑惑,还要不要看估值呢?其余的同事听了很诧异,微笑着回答,这么短时间就不熟悉国情了,现在股市要讲速度,所谓速度为王,估值就难说了。

　　朱平也在博客中描述自己对速度的理解:一是业绩增长速度快;二是交易速度要快,今年好的股票较多,谁先买谁先赢利,因此,建仓要快;三是股票估值提升的速度要快,估值提升的原因可以是业绩的上升,也可以是投资者的预期,低市盈率、增长速度快以及未来不确定性较大的股票是估值提升速度更快的三种主要类型,所以今年投资需要想象力也需要乐观。

　　值得注意的是,一向坚定的价值投资者基金都开始以"投资者预期提升、未来不确定性大"来提升估值标准,这个市场已经发展到哪个阶段了呢?不看市盈率、市净率之后,投资者还可以看什么呢?

　　"谁讲的故事好听,谁就能得到投资者的认同。"某投资公司研究所副所长告诉记者。问题是,难道市场的估值标准就是"故事的动听率?"

　　"估值中枢的抬升是资产重估运动的必然结果。"高善文告诉记者。

　　按照记者对高善文说法的理解:资产重估的开始与结束并不依据估值的高低,既不会在估值很低的时候开始,也不会在有估值压力的时候结束。人们习惯用市盈率或者市净率来衡量股票价格,但目前股票价格上涨的原因却是资产价格的上涨。

　　"(泡沫、高估值)这不是一个新鲜的话题。1800点的时候就有很多人开始空仓。"高善文有点讽刺。

　　"估值有一个理论极限,这个极限是多少,还没有办法计算。"高善文向记者表示。

　　还是上半场

　　一个有趣的现象是,当市场处在低位时,很多人对资产重估说并不以为然,但随着指数上升,越来越多的分析师开始信奉本轮牛市是一个资产的重估。

　　2006年3月,时任职于光大证券的高善文开始提出资产重估运动,但响应者寥寥。2007年3月底,上证指数上涨至3000点,看空者认为泡沫已经非常严重即将大跌,但高善文向记者非正式的表达说,"(市场)往上看不到顶。"

　　"在一个市场中,钱多了,同时,供给相对有限时,价格往往会上涨",钱多的时候什么都炒,不光是股市,只要供给无法扩大东西,都容易成为炒作对象,连普洱茶都可以被爆炒。"高善文曾向记者简单、形象解释资产重估的原理。

　　现在,高善文的看法是,资产重估运动仍处于"上半场",远远没有结束。"上半场"是一个比喻的说法,根据资产重估主要推动力的不同,高把资产重估运动看作"上半场、下半场、加时赛"。

　　上半场的言下之意,市场的上涨还会持续,尽管指数饱受估值压力与泡沫论讨伐。

　　"不同阶段驱动资产价格重估的力量是不同的。大体来说在上半场,驱动资产重估的力量主要是宏观经济对外失衡的迅速加剧。这时实体经济部门不断积累对外债权,资产配置越来越失衡;为了分散化和调整资产配置,实体经济部门试图卖掉部分对外债权,并买入各种国内资产;前一过程形成了

　　"如果不出所料,8月份的贸易顺差仍将很高。"高善文向记者表示。

　　高认为,每个月不断增长的贸易顺差决定了资产重估的继续。

　　宏观分析师普遍预计,中国2007年的贸易顺差将超过2500亿美元,相对2006年1800亿美元的水平增长38%,巨额的增长将带来充裕甚至泛滥的流动性。按照高善文的理论,正是贸易顺差的增长支撑着资产重估运动。

　　高善文对于"下半场"的定义是:宏观经济对外失衡程度开始见顶回落,但在继续支持资产市场的上涨;与此同时,银行的主动信贷创造开始活跃起来,并成为支持资产重估的补充力量。

　　对于资产重估的结束条件,高善文认为是: