对话：美国次按危机远未结束

　　主持人： 周 斌

　　对话嘉宾： 巴曙松 本刊学术顾问、国务院发展研究中心金融研究所研究员

　　郝福满 世界银行中国首席经济学家

　　次按危机的根源是流动性过剩

　　《赢基金》：美国次级按揭贷款证券危机是如何引发的？

　　巴曙松： 从大的市场背景看，持续的流动性过剩，是引发次按的基本导火索。因为流动性过剩，促使美国的金融机构拓展原来视为高风险的次按业务，也吸引大量的机构投资者，特别是对冲基金以高风险的杠杆率，来投资于次按证券。同时，持续过剩的流动性带动的美国的房地产价格上扬，掩盖了美国的次按业务及其证券化中的风险，一旦房价逆转，以及流动性在市场冲击下出现突然性的紧缩，就引发了一场危机。

　　从直接的导火索看，次按风波的起因主要有两个：一是美国商业银行在开展次级按揭贷款业务过程中降低了评审标准，有的银行甚至采取前两年零利息零首付，第三年起浮动计息的方式，结果次级按揭贷款的数额快速增长。第二个原因是美国房价的持续上涨掩盖了次按贷款人偿还能力不足的问题，他们可以在还不起钱的时候把房子抵押到银行借到更多的钱，银行因房价上涨也不担心会亏损。然而美国房价的下跌和美联储的加息破坏了这个链条，次按贷款人无法再进行抵押贷款，只好宣布破产，造成次按违约率大增，这成为次按风波的源头。

　　郝福满：2001年后市场的低利率加上金融市场创新，使得对风险较大的借款人的信贷扩张得以发生。出现这种情况的原因是债务证券化使得更好地分摊不同类型的风险成为可能。这些所谓债务抵押债券(CDO)总额据估计在美国有9千亿美元，全世界有1.5万亿美元。信贷扩张的市场之一是所谓次级按揭市场-就是给那些在过去由于收入低或者信用记录差而无缘贷款的人们提供按揭。最近以来，由于全球利率走高，次级按揭贷款的拖欠率出现上升，而次级按揭贷款证券迅速贬值。随之，大量持有这些证券的部分机构也陷入困境。由于对谁持有和持有什么的信息有限，因此，这种不确定性导致金融市场出现流动性抽干。这种情形导致了对风险的全面重新评估，风险也影响到新兴市场。此外，有些在其他资产上遭受损失的基金现在开始抛售资产为投资者的撤出融资。

　　《赢基金》：次按风波是怎样的一个传导机制，它又是如何引发全球金融市场振荡的？

　　巴曙松：美国的商业银行发放次级按揭贷款之后马上以证券化手段把这些资产打包卖给投资银行，投行通过结构化设计，把资产池进一步划分为低、中、高风险资产卖给不同偏好的投资者，其中高风险资产除了卖给对冲基金之外投行自身也接收了很大一部分。这些高风险资产的收益率自然很高，而美国房价的上升支持了这样的高收益，因此投行开始购买更多的次按打包销售，更多的国际金融机构也开始购买这些资产，并卖给其他中小投资者，直到最后，次按贷款人和最终投资人之间至少经历了六个环节。但是当次按违约率上升时，次按支持债券开始变得不值钱了，像高盛的α基金单日跌幅 17%；随后基金投资者开始赎回，直到基金宣布暂停赎回，这才引发了市场的恐慌。进入今年8月份之后巴黎和澳大利亚的银行都宣布自己投资次按亏损，银行业不再(对基金)融资，引起了极大的混乱，也就是这时欧洲央行开始对银行系统注资。

　　在这个链条中，次级按揭是基础的资产，是整个金融创新的基石，但是，经过频繁的包装与证券化，最终的投资者及其投资的证券，与基础资产隔离的越来越远，最终的投资者所投资的证券与基础资产的对应关系日益模糊，这就使得最终的证券投资者对于所投资的证券的风险评估难度加大，在不尽职的评级机构，投资银行等的操作下，投资者可能高估次按证券的收益而低估其风险。与此同时，当前的金融创新，基本上以风险的结构化设计与不同比例的杠杆融资为基本特征，任何杠杆比例，必然有相应的放大效应，在房价上扬时期，这种放大效应继续扩大了市场的流动性，也使得投资机构获得了高额的收益，但是在房价下滑和市场信心受到冲击时，这种杠杆比例也使得金融市场的冲击被迅速放大。同时，因为证券化市场的全球化，也使得这种冲击被迅速扩展到全球。

　　危机远没有结束

　　《赢基金》：美国次级按揭贷款证券危机与美国的房地产市场走势直接相关，美国房地产市场未来走势将会受哪些因素影响，变化趋势如何？

　　郝福满：在次级按揭贷款困境之后，有一部分人要取得住房信贷将会更加困难。其结果，新建住房就有可能减少，现有住房的房价可能会降下来。事实上，这种情况已经在出现，其影响可能不仅仅在建筑行业，而且也在整个消费行业。原因是很多美国人通过转按揭趁机从房产中拿出一部分本金用于消费。

　　巴曙松：由于贷款标准提高以及次级抵押贷款市场危机，美国全国房地产经纪人协会(NAR)8月8日下调了今明两年对美国房地产市场的预期。

　　另外，30年期固定利率房贷的利率2007年第四季度将从目前的6.16%升至6.5%。投机者在低资金成本下在过去5年将房价推至历史高位，资金成本的提高也会促使部分资金撤出。在美国整体经济形势依然向好的情况下，美国的房地产市场消化次按风波，还需要一段时间，因为这不仅仅是一个流动性不足的问题，还反映了整个美国经济体系中所一直存在的储蓄率低，过度消费，以及持续低融资成本导致的过度负债问题，这些深层次的结构性问题的解决，可能不是仅仅依靠注资或者降低利率所能够短期内迅速消化的。

　　从次按的利息支付等设计看，2008年是低息到期规模最高的一年，大约在6000亿美元，这些低息贷款在前两年的低息阶段结束之后，就需要支付更高的利息，加之房价的下滑，次按的违约比例还可能会出现上扬，也使得次按的冲击波还需要更长的时间来消化.

　　郝福满：整个9千亿美元的CDO市场与美国的金融资产总额相比仍然是很小的，美国的金融资产总额据估计超过45万亿美元。据市场研究人士估计次级按揭贷款的损失约在2千亿美元左右，应该是比较容易吸收的。一种风险是市场上的流动性紧缩持续下去，在这种情况下可能会带来其他信用工具的损失。进一步的风险是在CDO上遭受损失的金融机构会被迫抛售其他资产来弥补这些损失。在这种情况下，就有可能对其他资产市场产生连锁反应。这种情况8月中旬已经发生，这就解释了世界各地股市出现下跌的原因。

　　《赢基金》：不少乐观的看法是，次按风波已经过去，事实果真如此吗？

　　巴曙松：总的来说，我对次按风波下一步的影响持偏悲观的态度，我的依据主要是三个不确定性。

　　第一是全球金融机构损失的不确定性。 由目前的情况来看，宣布自己因投资次级债亏损的金融机构都是世界一流的，比如高盛、汇丰、巴克莱等等。但是还有一些中小金融机构没有浮出水面，甚至他们都不知道自己损失了多少。这些中小机构有可能比大机构的损失还要严重，造成的影响比大机构还要恶劣。因为他们没有足够的资金应对损失，一旦宣布破产，那么将对全球金融体系产生广泛且严重的威胁。

　　第二是美联储对加息态度的不确定性。 当前金融市场的投资者都预期伯南克会降息，毕竟降息可以减小老百姓的支付压力，降低次按的违约率，有效缓解当前的严峻形势。但伯南克只是降低了再贴现率，真正对金融机构存贷款利率有影响的联邦基金利率反而没动，这说明伯南克对市场的判断还是谨慎的。甚至还存在另外一个可能，就是美国经济增长比较强劲，或者人民币升值幅度较大，直接或间接造成美国物价上涨，伯南克为抑制通胀反而采取加息的手段，这就可能引发次按风波后的第二次大动荡。

　　第三是中国市场反应的不确定性。 中国市场与次按风波关联最大的是贸易市场与资本市场。贸易市场的影响取决于美国的消费情况，一旦当前美国消费过度的情况得到校正，那么中国的出口和国内大量的产能将受到极大的冲击。资本市场的影响取决于国际金融机构全球范围内的资金调动，我们可以回想两周前为应对次按风波造成的欧洲和美国股市下跌，国际金融机构从香港抽调资金救市导致港股单日跌幅达1200点，这加大了中国上市公司 A股与H股的溢价，也是A股短期调整甚至下跌的重要原因之一。

　　中国应当汲取教训

　　《赢基金》：美国次按危机传入中国的直接接路径是中国的机构购入美国次级按揭贷款证券而引发的直接亏损，如何评价这对中国经济的影响？

　　巴曙松：在中国的金融机构中，中国银行、中银香港、工商银行、建设银行等金融机构购买了部分次级按揭贷款，但由于我国国内监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制仍然比较严格，这些银行的投资规模并不大。

　　根据最新披露的资料显示，建行持有10.62亿美元美国次级按揭贷款支持债券， 中行投资于美国次级住房贷款抵押债券89.65亿美元， 工行投资于美国次级住房贷款抵押债券的金额为12.29亿美元，，三家合计持有112.56亿美元次按。这些银行的管理层也表示，由于涉及次按的资金金额比重较小，带来的损失对公司整体运营而言，影响非常轻微。

　　不过，到目前为止，我们也看到不同的商业银行在次按业务中的不同表现。招商银行骄傲地宣称，在次按风波爆发之前，已经对次按风波进行了平仓，获得了良好的收益，这究竟是一种运气，还是确实有高超的市场把握能力，还需要继续观察。

　　有的银行在对次按提取了一定比例的准备金，为可能出现的损失进行了准备，但是所提取的准备金的比例也是相对低的，目前提取的准备金一般低于10%，但是，在目前的市场条件下，如果这些持有次按的金融机构要卖出所持有的次按证券，损失可能远远超出10%.也有的银行基本不对次按证券投资提取准备金，反而还强调自己所投资的次按证券是评级机构评出的AAA级，这实际上反映了这些机构对于次按风波的形成及其原因依然还缺乏清晰的认识，次按证券风波之所以引起如此大的冲击，就是因为这些原来被评级机构所评出的AAA级，在缺乏流动性的状况下，在短期的市场冲击下，根本不可能以AAA级别的价格卖出，次按证券风波爆发之后，还依赖外部的评级机构的评级来对复杂的金融产品进行风险定价和评估，显示了金融机构风险管理能力的薄弱。

　　特别值得关注的是，正是在次按风波逐步酝酿的时期，有的金融机构的次按证券投资正是在这个阶段大幅增长，显示出对国际市场波动的极差的把握能力。

　　郝福满：间接来看，正如前面所讨论的，建筑行业和居民消费可能会受到影响。这可能会导致经济增速放慢。在一定程度上这实际也许正是所希望的，因为这样可以部分减少美国存在的经常项目严重失衡问题。

　　次按风波是否会对新兴市场产生间接影响不仅取决于美国经济，还取决于他们现在经历的金融效应是否会产生实际后果，目前做出判断还为时过早。不过，事实是，如今大多数新兴市场抵御冲击的能力都比譬如说十年前要强得多。对于中国来说，在现阶段一定的增速放缓甚至可能是理想的。

　　《赢基金》：次按风波对中国有什么借鉴意义？

　　巴曙松：次按风波对我国的借鉴意义，我尝试总结了三个方面。 第一，加强中国按揭贷款业务的管理。 第二，加强中国金融机构的风险防范能力。 第三，加强中国金融市场的信息披露制度建设。