恒方：外汇资产的市场化投资须稳健取胜

　　特约评论员　恒方

　　正在筹备中的国家外汇投资公司有望年内挂牌，特别国债以及30亿美元投资黑石的举动都吸引了很多镁光灯。

　　今年5月22日，尚在筹划中的国家外汇投资公司宣布了其首笔投资——由汇金控制的一家名为Beijing Wonderful Investments Ltd。的离岸公司出面认购全美最大的私募基金之一的黑石集团不足10％的无投票权的股份。这份投资协议的签订，比全国大人常委会在6月18日宣布将在6月24日到29日之间开会期间审议财政部发行特别国债购汇作为国家外汇投资公司的资金来源，早了近一个月。

　　据＜南方周末＞6月21日的报道，国家外汇投资公司筹备组一位人士对“闪电投资”黑石集团的解释是：“一方面是机会稍纵即逝；另一方面，IPO的风险比较低，收益比较有保障，加上黑石上市创下了全球

资本市场的一个新纪录，必然会引起投资者的追捧。”

　　自从黑石集团在今年3月宣布上市计划以来，不少市场专业人士其实都将其视为一个私募基金在过去几年的急速增长已经达到顶峰的信号。从公司融资的基本原理来说，一个大型成熟的私人公司及其股东上市套现的最佳时机就是当其行业增长潜力趋缓而公司估值上升空间将近之时。当年高盛的上市，就几乎是在投资银行业借科技股风潮达到盈利最高水平之前完成的。

　　至于说“IPO的风险比较低”，这恐怕更是把A股市场上新股不败的经验给“放四海而皆准”了。黑石在6月22日以每股31美元的IPO价格上市后，股价在第一周内曾一度上探38元，但随后就掉头向下直探22－23美元左右的水平（9月4日开盘价为23.09　美元）。虽然黑石给打了一个4.5％的折扣（折扣后入股价为29.605美元／股），但国人还是很快开始体会账面亏损的味道。毕竟，这钱是辛苦积累出来的国家外汇储备的一部分。于是最近就有相关人士出面解释，说明该项股权投资有长达四年的锁定期，因此并不能以一时股价之波动而否定黑石的投资价值和质素。

　　要判断黑石的投资价值，其实需要具有相当的专业知识和花相当的时间。这一是因为可能影响黑石业绩的外部因素太多,二是因为黑石本身的结构和业务相当复杂。由于黑石的投资业务遍及全球，跨越诸多行业，全球主要经济体的宏观经济环境和信贷及资本市场的波动都可能给其投资回报带来很大的影响。

　　私募基金近年来表现活跃，其业绩增长的一个重要因素是借助全球资金流动性过剩的有利环境，利用杠杆式融资四处出售收购大型企业。这种业务模式在相当程度上有赖于一个比较宽松的信贷环境。而今年初浮现的美国次按风波，将会在一定程度上促使银行紧缩信贷。有分析师预计今后12－18个月的信贷环境将对私募基金的杠杆式收购相当不利。从较长期看，各主要国家的中央银行不会继续对流动性过剩的问题坐视不理，私募基金的资金来源应该会受到一定影响。

　　从黑石向美国证管会公开递交的

证券发行注册登记文件来看，黑石自身的架构相当复杂，特别是利用了多个有限合伙实体来达到税务上的优化，减轻税负对投资回报的不利影响。而美国关于有限合伙的税法恐怕是美国税法中最为复杂和具不确定性的部分。黑石在招股书中对此也不讳言，甚至将潜在的税负变化和复杂的税务法律安排列为首要的风险因素之一。

　　而就在黑石的上市过程中，有美国国会议员提出要对有限合伙的资本利得计税方式进行改革，该动议如果通过可能造成像黑石这样的利用有限合伙税务结构的上市私募基金的税率水平从15％增加到35％，黑石为此在6月11日递交的招股书修正稿中专门大幅增加了相关的风险因素披露。据美国媒体的报道，黑石在8月份还曾向提出该动议的国会议员致函，声称该动议通过后将导致其实际税赋增加两倍，可能导致黑石产生经营亏损和损失超过100亿美元的市值。

　　黑石的复杂程度，其实从其接受美国证监会审阅的过程就可见一斑，从3月22日首次递交注册登记表（其中包括招股书草稿）到6月22日美国证监会宣布注册登记表生效，在三个月的审阅过程中黑石一共对注册登记表进行了九次修订，　远远超过通常首次上市发行只需要经过3－4轮审阅和修订的平均水平。

　　坦率地说，复杂的项目对于投资银行、会计师和律师这些专业人士来说可能更具挑战性和成就感，但对于普通投资者来说未必就是一件好事。巴菲特的投资原则之一就是不要轻易投资那些“看不懂”的公司。当然，像汇金旗下的这家投资公司这样的机构投资者理应是有专业人士对黑石的招股书进行了仔细分析研究的。

　　就入股协议本身而言，投资或许可以在技术层面做得更好。长达四年的锁定期远远超过IPO战略投资者12－18个月的市场惯例，而且投资每年也只能减持不超过1／3，加上其它相关的约束条款，投资的灵活性受到制约。

　　成立国家外汇投资公司，对国家外汇储备资产进行更为市场化的投资管理，同时减轻大量外汇储备对于

人民币升值和国内资金流动性的压力，这个大方向是很好的。今后在项目投资的评估和操作上，还应充分做好调查和投资分析工作。