规范信用评级揭示资产证券化产品风险

　　马文洛

　　在美国次贷风暴余波未了之际，央行开始信贷资产证券化第二批试点，可以看出，央行对资产证券化产品不会因次贷风暴而因噎废食

　　近期，由美国次贷风暴引发的全球金融动荡，引发了社会各界对欲加快进程的中国资产证券化的疑虑。

　　投资主体匮乏

　　风险评估难行

　　我国资产证券化试点工作始于2005年3月，在中国人民银行、银监会发布《信贷资产证券化试点管理办法》后，建行和国开行分别于2005年12月和2006年4月推出住房抵押贷款支持证券产品和基础设施资产支持证券产品。此外，已开展的资产证券化交易还包括金融资产管理公司的不良资产证券化、证券公司客户专项资产管理计划等。

　　与美国7.3万亿美元资产证券化市场规模相比，中国的资产证券化市场还只是刚出生的婴儿。截至2007年一季度末，中国资产证券化市场发行规模仅478.01亿元。

　　国外证券化产品的投资者包括投资基金、养老基金、

社保基金、银行、保险公司、个人等。目前国内的资产证券化产品投资者大多集中在基金公司、财务公司、集合

理财产品等机构投资者中，资产证券化产品的投资主体匮乏。而投资者对证券化产品的风险顾虑重重：相关法律缺失，政策风险挥之不去；囿于人才和技术方面的因素，投资者对信贷资产的投资风险难以评估等。

　　我国金融业所实施的“分业经营，分业监管”的模式，使不同监管部门对证券化产品的看法不尽相同。如《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，规定保险机构投资资产支持证券另行制定。对保险资金投资资产证券化产品的大门尚未开启，银监会也未允许银行投资于专项资产管理计划发行的资产支持收益凭证。只有证监会于2006年5月发布的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，明确证券投资基金可以投资在银行间交易市场或交易所交易资产支持证券，该证券须具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级，且货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，应投资于信用级别评级为BBB以上（含BBB）的资产支持证券。

　　可见，对投资主体的限制，在很大程度上制约了证券化产品交易的活跃，对投资对象信用等级的限制，使得在试点阶段只有高等级的资产证券化产品才能顺利发行。

　　不良资产证券产品的信用等级较高

　　关于中国资产证券化的路径，一种主张推行不良资产的证券化，另一种则主张推行优质资产的证券化。在以优质资产为对象的资产证券化产品推出后，两只不良资产证券化产品获批发行，即信达资产管理公司的“信元2006-1重整资产证券化信托”和东方资产管理公司的“东元2006-1重整信贷资产支持证券”。其证券化的资产均为资产管理公司从商业银行收购的可疑类贷款，其中80%以上为抵押和担保贷款，信托资产对优先级资产支持证券本息保持充分的覆盖，故而评级机构对两只优先级资产支持证券的评级均达到最高的AAA级。

　　资产证券化将不同信用等级的资产组合在一起，起到分散、转移风险的作用，但一旦资产池的某块资产出问题，在投资者逃避风险的心态影响下，就算是AAA的评级也可能对其产生好坏不分的“晕轮效应”，特别是对交易结构复杂、风险难以控制的债务抵押债券。这就是美国次贷风暴愈演愈烈的原因。

　　规范信用评级

　　“如果中国资产证券化不走弯路，10年之内会成为全球第二大市场，”有外资大行如此认为。在次贷风暴愈演愈烈而中国资产证券化又要加快推进的情况下，管理部门采取何种对策自然引起了市场人士的密切关注。

　　关于资产证券化第一批试点的情况，央行的说法是：“在试点过程中也暴露出了一些问题，主要是合格机构投资者范围不够宽，基础资产池信息披露不充分，信用评级机构公信力不足等。”目前，国内第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏，评级技术和方法尚在探索实践，试点的证券化产品也仅有一个评级，信息不对称引致投资者难以正确判断投资风险。对于资产证券化这种交易结构复杂的产品，应有至少两家评级机构从不同的角度、运用不同的评级方法作出评级，以弱化信息不对称引致的投资风险。

　　在总结资产证券化第一批试点经验以及对近期次贷风波的思考的基础上，8月28日，中国人民银行网站披露了〔2007〕第16号公告，就信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项发布了公告，对《发行说明书》、《信托公告》、《受托机构报告》、《信用评级报告》等涉及基础资产池信息披露的内容作出了规范。

　　其中，对信用评级的规定占了1/3的篇幅。分别对信用评级机构在发行前的评级报告和发布后的评级报告中应披露有关基础资产池内容作了明确规定，如基础资产池概况及变动概况、基础资产池信用风险分析、基础资产池加权平均信用等级情况、现金流分析及压力测试等。例如，对基础资产池加权平均信用等级要求包括入池贷款所涉及的借款人及保证人的信用级别判定依据、按未偿本金余额、借款人户数等统计的借款人信用级别分布情况或考虑贷款担保后的信用等级分布情况等。而之前试点阶段的产品评级仅给出优先级证券的等级，对次级资产支持债券评级机构均未进行评级。

　　同时，公告也要求跟踪评级报告提供从发行日至跟踪报告日的违约率、违约回收率、逾期率、提前还款率等指标的统计情况；截至跟踪报告日资产池贷款所涉及的分类调整、信用等级调整、违约贷款及其处置、提前还款、逾期还款等具体情况的说明及分析。

　　

　　不因噎废食

　　这表明央行对信用评级在证券化产品中的地位和作用予以了高度肯定，但无疑也对评级机构的人力资源、评级方法、技术水平、尽职调查提出了相当高的要求，国内评级机构能否将此等压力变为动力值得期待。

　　8月31日，作为信贷资产证券化第二批试点，上海浦东发展银行召开“2007年信贷资产支持证券发行推介会”，宣布即将发行信贷资产支持证券，规模不超过44亿元。在美国次贷风暴余波未了之际，央行开始信贷资产证券化第二批试点，可以看出，央行对资产证券化产品不会因次贷风暴而因噎废食。在资产证券化发展初期，加强规范、防微杜渐乃是推动资产证券化试点尽早迈向常规化运转的必然。（作者为上海远东资信评估有限公司总经理助理）插图/苏益

    欢迎订阅《第一财经日报》！
    订阅电话：010-58685866（北京），021-52132511（上海），020-83731031（广州）
    各地邮局订阅电话：11185 邮发代号：3-21
    新浪财经独家稿件声明：该作品（文字、图片、图表及音视频）特供新浪使用，未经授权，任何媒体和个人不得全部或部分转载。