本刊记者 叶伟强 胡蛟 张环宇/文

　　“高增长低通胀”的局面是否正在结束？

　　对于中国股市来说，“第二只靴子”终于落了下来。7月20日晚央行小幅加息以及财政部将利息税从20%下调至5%的公告，就是这只“靴子”。

　　这两项带有紧缩意味的政策，在滚烫的宏观数据出笼一天后如期出台，其内容和时机选择几乎毫无悬念。当天，深沪股市一改近来上下犹疑的试探，上证综指在略微高开后，全天一路走高，最终大涨145点，涨幅达3.73%，金融股、地产股表现尤为突出。

　　股市显然把这个政策组合看成了短期的“利空出尽”。其实，在此前的一天，市场的这种心理已经有所体现。当天国家统计局公布的上半年经济数据并不乐观，二季度的GDP和CPI数据更是“出乎意料”地高。但市场多方似乎在此前一段时间积累了较大力量，数据公布之后仍然坚守阵地，甚至小幅度表现出“进攻”态势。

　　这似乎反映了市场在前期的调整中，已经充分消化了此次政策调整，也反映了人们对经济在高位运转一事已见怪不怪。许多经济学家亦认为，中国经济“高位稳定运行”。事实上，在多数宏观经济学家看来，仔细推敲之下，二季度宏观经济的情况并不如数据表面显示的那么吓人。

　　在此前的7月16日-17日，全国人大财经委员会就已对当前经济形势作出了判断：经济增长由偏快转为过热的趋势更为明显；贸易顺差过大、信贷投放过多、投资增长过快问题仍然突出；高耗能产业增长偏快，节能减排形势依然严峻；物价上涨压力持续加大，特别是食品价格和住房价格上涨较快。只不过，上述问题大多并不新鲜，而且基本在人们预料之中，因而未必被当做真正的问题。

　　事实上，许多宏观分析师已将对未来经济的预测值普遍调高，但并不认为有严重“过热”风险。例如，摩根大通中国研究部主管龚方雄即将其对2007年全年增长率的预测由10.8%调整为11.3%，2008年由9.5%上调至10.5%。中国国际金融有限公司研究团队也认为，中国经济“高增长低通胀”局面仍将持续一段时间。

　　情况真是这么乐观么？

　　“在房顶上跳高”

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青和高盛中国首席经济学家梁红，是认为中国经济存在过度增长风险的少数派。

　　宋国青断言，今年总需求和物价加速增长的幅度，与2003年-2004年情况相若，如果不采取有效措施，“全年的通货膨胀率将为3.9%-4.0%，甚至可能到4.2%以上。”

　　根据最新公布的数据，2007年上半年，中国国内生产总值106768亿元，同比增长11.5%，比上年同期加快0.5个百分点；其中，一季度增长11.1%，二季度更增长11.9%，比政府在年初设定的全年增长8%的目标超出了不少。

　　花旗集团中国经济学家沈明高并不认为超过11%的增长速度本身就说明经济已过热。加入WTO之后，中国经济发生了结构性变化，过去十年来潜在经济增长率不断上升，1997年-2002年的均值为8.4%，2003年-2005年上升到10%；而现在，“我觉得在未来一两年内保持11%的增长还是可能的，11%在一定时期内可能是常态。”

　　不过，比较确定的是，二季度GDP的增长速度显著高于市场预期，而且增长是全方位的；其主要组成部分在二季度都在增长：出口增长持续强劲，贸易顺差不断创下历史新高；投资增长逐月加速；国内消费也稳步增长。

　　在宋国青看来，真正关键的还不是总需求增长率的绝对水平。他的判断是，总需求正在加速，最为直接和有力的证据来自工业增加值。事实上，这是1995年以来最强劲的生产增长。

　　6月，规模以上工业增加值的同比增长率达到了19.4%。剔除季节性影响(春节移动因素)影响后，这个增长率与2004年3月的规模以上工业增加值的同比增长率并列为1996年以来的最高水平。

　　不过，这样说或许还是低估了现在的增长率，因为前者的基数——2006年6月的工业生产水平——本身就很高，而后者的基数——2003年3月的工业生产水平——偏低。打个比方，规模以上工业增加值在2004年3月的高增长类似于一个人“在地下室跳高”，而2007年6月的高增长则是他“在房顶上跳高”——跳的幅度一样，达到的绝对高度不一样。

　　换个方法度量，结论大同小异。考虑这个因素的一个简单的方法是看两年的增长率，即比前年同月的增长率。按这个度量，6月的工业生产增长率是1995年以来最高的(十年来统计口径有所变化，会造成一点小的影响)。另一个考虑是，2005年内的工业生产比较平稳，可以作为比较的基期。这样，2007年4月—6月工业增加值同比增长率的快速上升就意味着其环比增长率很高。

　　宋国青测算，经过季节调整之后，6月工业增加值比上月(环比)的增长率为3.3%。这是个令人惊讶的高增长。要知道，过去十年来，经过季节调整后的工业增加值月均只有1.3%，远远低于3.3%的水平。更为直观的是，3.3%的月环比增长率折年率为47.6%，也就是说，按照这个速度，一年之后工业增加值将增加47.6%。“这是不可能持续的，”宋国青说。在他看来，现在经济正在这条不可持续的轨道上加速运行。

　　龚方雄测算出来6月工业增加值环比增长率为2.2%，比宋国青估计的3.3%小不少，但仍比过去十年来的月均1.3%高很多。两个测算值存在程度上的差别，但都表明经济正在加速。

　　今年一季度的GDP增长率为11.1%，二季度为11.9%。经过季节调整之后计算，相当于二季度比一季度增长了3.7%，折合年率约为15.6%。这意味着，如果总需求正在加速，按照这个速度，今年的GDP增长率将是15.6%，为1995年以来的最高水平。

　　2004式过热又来？

　　要使人信服今年的“过热”程度与2003-2004年度相当，还是不容易。

　　毕竟，2004年一季度的固定资产投资增长率创下了中国经济史上的记录，当时的数据为47.8%，而今年上半年的城镇固定资产投资为46078亿元，增长26.7%，6月的增长率也不过28.5%。

　　国务院发展研究中心研究员张立群即认为，当前固定资产投资同比增长尚未达到30%，是比较稳定的。他表示，投资现在已经越来越是一种市场行为，人们投资时会理性地衡量其利弊，很难出现过热。国家信息中心首席经济学家祝宝良对此提出一个佐证：企业利润增长相当可观。1月-5月，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%，同比加快16.6个百分点，“这说明，当前的投资增长是适度的。”

　　不过，在宋国青看来，当前28.5%的投资增速，并不像数据所显示的那样比2004年一季度低那么多。

　　到目前为止，固定资产投资的最高同比增长率仍然是2004年一季度的纪录。不过，宋国青告诉记者，他一直怀疑，由于一季度和四季度的月度固定资产数据长期以来存在着统计的偏差，当时固定资产增长率的真实数值其实没有那么高。

　　实际上，月度固定资产投资数据一直有着极不同于其他数据的特点，主要表现就是其同比增长率的全年“前高后低”现象。在宋国青看来，这一情况的最主要原因是，由于月报是快报，难免遗漏数据，在1月、2月尤其如此。这两个月可能由于春节等因素影响，统计过程中大部分依靠拨款等数据来估量。而这些遗漏的数据积累至年终则被计入12月的数字中，这就使得12月在全年中所占基数过大。

　　于是，如果按照月度固定资产投资占全年的比例列出数据，可以发现，在漏报和季节性变化双重因素影响下，固定资产投资一季度比例偏小，四季度比例偏高，而二、三季度表现基本正常，这显然与实际不符。(见下表)

　　但是，伴随着统计质量的不断提高，各个月份的固定资产投资数据越来越能反映现实中的真实情况。自1997年开始，前三个季度占固定资产投资全年比例持续上升，四季度持续下降，反映的即是这种改进。这本是件好事情，只是由此计算的同比增长率就会产生比较大的问题。宋国青结合其他数据，包括贷款和货币、工业生产以及主要价格指数尤其是投资品的价格指数推断，2004年一季度的固定资产投资增长率，与上年四季度是数据大约都为35%左右。

　　目前还没有直接的证据证明宋国青的上述推断，不过，28.5%的城镇固定投资增长率本身已经是非常高的水平，而且这个高增长率是建立在去年6月的高基数之上的。更何况，今年的GDP增长加速是全方位的——投资、净出口、消费，都保持强劲的增长。事实上，月度经济活动指标在6月显示出强劲的加速增长，尽管基数很高，6月的城镇固定资产投资同比增长率从5月的27.5%增加到28.5%，社会消费品零售总额同比增长率也从5月的15.9%小幅攀升到16.0%。

　　对外出口更是推动经济增长极为重要的动力。今年二季度贸易顺差总额为662.2亿美元，同比增长75.42%，其中6月单月的贸易顺差便已达269亿美元。同期GDP的同比增长幅度虽然已经高达11.9%，但是与贸易顺差的巨幅增长相比仍然只能算是小巫见大巫；外贸顺差本身基数以及占GDP增量比例持续扩大，对GDP的拉动作用愈来愈明显。

　　根据上半年的GDP和外贸顺差数据，以7月21日美元兑人民币1∶7.5710的汇率换算，则外贸顺差在GDP中所占比例近8%。粗略估计，今年二季度贸易顺差的增长即可拉动GDP增长约五个百分点。

　　会不会出现物价全面上涨？

　　由于与居民生活密切相关，物价尤其食品价格上涨已成为公众瞩目的焦点。中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定称，发达国家的货币政策主要关注剔除粮食与能源价格之后的核心CPI，中国则同样也关注食品价格。

　　2007年上半年，居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.2%(6月同比上涨更攀升至4.4%，环比上涨0.4%)，其中食品价格同比上涨7.6%。对于月收入2000元左右的家庭，他们每月的花销往往要因此增加两三百元。

　　对于物价的上涨，国家统计局解释说，CPI的上涨是结构性的，主要由食品价格上涨所带动。在上半年CPI涨的3.2%中，食品价格的上升带动了2.5个百分点，这意味着CPI中其他项目仅上涨0.7%。而在食品价格中，今年上半年粮食、蛋类、肉禽及其制品涨幅较大，分别达到6.4%、27.9%、20.7%，其他类别则有涨有落。

　　粮食价格为什么会攀升？统计局称，这主要缘自去年下半年以来的国际粮价上涨，以及饲料需求增加。对肉禽(尤其猪肉)及其制品价格上涨，统计局则归因于饲料价格上涨、成本增加养猪收益较低、生猪蓝耳病疫情导致供给减少等因素。

　　此外，2006年同期基数低也是原因之一——去年上半年，食品价格上涨1.9%，而粮食、蛋类、肉禽及其制品三项涨幅分别为1.3%、-10.9%、-7.7%。

　　统计局对食品价格上涨的解释，不少经济学家都表示认同。主要的分歧集中在对非食品价格的核心CPI及整体物价水平未来的走势上——不久是否会出现物价全面上涨？

　　张立群认为，物价会逐步稳定，并在今年四季度回落。食品价格波动都是短期因素导致的；粮食供给相当稳定，去年四季度粮价上涨与有关部门未及时将存粮投放市场有关，因为当时政府高位收购，也希望高位卖出，有观望心理。“当前粮食价格是需求拉动，而供给能够满足需求。”

　　花旗银行中国经济学家沈明高也认为，目前和未来可能的价格上涨主要由食品价格主导，而肉禽蛋季节性比较强，其价格的回调需要大约半年时间；在新粮上市以后，粮食价格也可望得到稳定。

　　摩根士丹利亚洲首席经济学家王庆认为，中国经济中制造业供给能力极强，制造品不会出现普遍的价格上涨。

　　安信证券首席经济学家高善文亦指出，物价上涨主要集中于第一产业和第三产业；6月的生产价格指数(PPI)甚至出现同比增长率下降的情况。同时，他认为，食品价格变动导致的CPI变化有可能影响公众的通货膨胀预期，而公众通货膨胀预期在本轮的价格上涨中受到多大程度的影响迄今并不很清楚，但需要通过取消利息税和加息来进行必要的干预；而且，食品价格上涨还可能损害低收入人群的生活福利水平，需要通过收入转移政策来解决。

　　中信证券首席宏观分析师诸建芳承认核心CPI从目前看还是比较低，但非食品价格上涨将会在明年及其后的CPI中起主导作用。非食品价格已经具备上升条件：偏强的需求增长，消费增长非常强劲；货币环境宽松；渐渐形成通胀预期，央行调查中对当前价格满意度和未来价格预期可以表明这点。一旦通胀预期形成，将会发生轮动。如果非食品价格主导CPI，将导致农民的惜售行为对粮食类价格上涨会产生影响。

　　宋国青和梁红都认为，当前充裕的流动性很可能在未来几个月内造成较高的通货膨胀率。梁红称，在当前经济背景下，使用M3作为衡量货币扩张速度的指标更为合适。M3相当于M2加上非银行金融机构的存款(非客户保证金的部分)以及金融机构发行的证券，等同于整个银行体系(包括央行)的金融资产总和。当前，以M3增长率指标来衡量的货币扩张速度已经接近2003年中期的最高水平，并且可能还在上升。

　　“如果能采取有力措施控制其增长率，避免单月通货膨胀率超过5%还是可能的。再拖几个月就不好办了”，宋国青称。

　　无论如何，可以肯定的是，宏观经济学家们已经上调了其对全年通货膨胀率的预测，而政府采取何种调控措施，也将在很大程度上影响未来价格的走势。

　　“如果都认为总需求过度，那这一波通胀率增长最高到5%；如果都认为没有问题，那我敢说会到6%。”宋国青认为，如果很快采取一些有效措施，现在还有希望把全年的通胀率保持在3.6%的水平。

　　这里的“有效措施”，既包括利率工具，也包括汇率工具。高善文认为，既然现在主要问题是由经济对外失衡引起，则调整汇率是治本之策。许多经济学家也都指出，中国在扭曲的要素价格环境下，由贸易和投资驱动的经济增长面临着对外造成贸易摩擦、对内加剧不平衡等诸多问题。要解决这些问题，还必须“标本兼治”，实现短期增长与长期发展的统一。

　　流动性过剩无疑是中国短期内需要正视和解决的重要问题，资产价格上涨、投资过快增长等都与之密切相关。对此，余永定建议，央行应继续适度从紧的货币政策。近来衡量流动性的指标之一的超额准备金率有所下降，但可能反映的是企业贷款能力增强。他表示，“货币政策应保持适度从紧，这一点是没有问题的”。