局面越来越复杂 政策空间越来越小

　　本报记者 杜艳 北京报道

　　5月21日，央行政策出台后的第一个交易日，央行的政策影响在短短的40多分钟里迅速稀释。以上证综指为例，全日收报4072点，上涨1.04%。

　　股市并没有理会持续紧缩的货币政策，并在此后一周屡创历史新高。

　　上述政策在5月18日——这一周的最后一个工作日——已经结束之际发布。央行三箭齐发：利率、存款准备金率、汇率浮动区间，同时上调。而自今年以来，央行已经两次上调存贷款利率，五次上调存款准备金率。政策工具运用的频度已经是历史最高峰。

　　在股市盛宴背后，储蓄资金正在经历着一场从银行到股市的大搬家；面对央行更加严厉的调控政策，一些商业银行已经应接不暇。而市场预期，进一步紧缩措施已经待命。但是央行所面临的局面愈加复杂，专家说，可运用的政策空间因受到各方因素的牵制已经缩小。

　　银行找钱

　　近日，中国工商银行发出资金净拆入信号的同时，中国农业银行也在银行间市场大量拆入资金。

　　“我们现在整天都在拆借资金，资金紧张啊。我们已经准备给央行打报告了。再这样调下去，商业银行哪儿行啊。”农行相关人士告诉记者，马上又要交几百亿元的存款准备金了，“我还要找钱呢。”

　　银行的资金紧张状况与其自身的客户结构及其资产负债结构息息相关，因而面对同样的政策，不同的银行感受不一。

　　兴业、交行等表示，资金压力并不算大，而中行也表示，自己的信贷发放比较均衡，资金不太紧张。而在银行间市场，回购利率并没有上升，亦说明除了个别商业银行外，整体资金面仍较为宽松。

　　从资金面来说依然支持贷款增长，但不少银行却表示收紧信贷是必然的。比起加息及上调存款准备金率，央行一次次的窗口指导及定向央票惩罚似乎对商业银行的信贷约束更加奏效。目前，不少商业银行已经放缓了信贷投放步伐，并收紧了下属分行的信贷投放额度。

　　在股市高歌猛进的同时，由于市场普遍强烈预期新一轮加息周期已经到来，债市再受重创。中信证券债券交易部人士指出：“作为债市风向标的央票利率走高，必将引导市场利率上行，从而导致债券价格走低。在未来加息预期强烈的情况下，债市很难回暖。”

　　债券是商业银行资产的最重要的组成部分之一。商业银行持有的债券规模数以万亿计。

　　过热之忧

　　今年前四个月，尽管央行采用了四次上调存款准备金率、加息、定向票据惩戒、窗口指导、加大公开市场操作等各种手段，但是收效甚微。相反，流动性过剩、投资反弹、消费物价指数(CPI)上行、信贷猛增、

　　国家信息中心宏观经济预测处处长祝宝良认为：“这次央行的调整主要是针对宏观经济。”他认为，目前中国经济的增长速度超过了预期，投资正在从偏快向过热发展，反弹的压力较大。数据显示，1-4月份，城镇固定资产投资22594亿元，同比增长25.5%，比1-2月份加快约两个百分点。

　　5月23日，央行旗下的《金融时报》发表署名文章指出，“控制投资反弹仍是宏观调控的严峻课题”，传达了决策层对当前形势的判断。

　　而作为抑制投资的一项重要途径——信贷，在央行频繁的政策面前，抑制效果甚微。今年前四个月，新增1.8万亿元，超过了2006年新增贷款的一半。3月份人民币贷款同比少增958亿元，但4月份却同比多增1058亿元，信贷反弹势猛。

　　对央行货币政策构成威胁的除了投资和信贷，还有CPI。由于肉蛋涨价因素及资源价格上涨、劳动力价格上涨等，CPI依然表现出较强的上涨压力。

　　国家信息中心的预测认为，五月份的CPI数据很可能在4月份的基础上继续上行。能否切实稳定物价，稳定民生，实现年初设定的CPI增长3%的目标，成为央行的一大考验。

　　另一方面，尽管央行从未正面表示将股市纳入调控之列，但是不少专家认为，股市的上涨已经触动了监管层敏感的神经，而这次央行采用如此迅捷、严厉的手段，显示了高层对于股市会否诞生泡沫的担忧。

　　迄今，股市依然以日均30多万的新增开户数增长，甚至一些老年人的养老钱正涌向那里。央行上海总部近日发布的4月份上海货币信贷运行情况显示，今年前四个月，仅上海地区储蓄存款分流至资本市场的资金总额就超过了700亿元。

　　渣打银行中国区高级经济学家王志浩认为：“央行的行动有两个目标，一个是国内的目标即股票，估计有一些中央的官员开始担心股票价格太高了。第二个目标是国外的目标就是中美开始的战略经济对话。”

　　当地时间5月23日在美国首都华盛顿举行的中美战略经济对话所达成的协议中，美国国会最关心的人民币汇率问题。但在会谈之前，中国已经放宽了人民币兑美元汇率波幅，而且人民币兑美元汇率中间价，已经连续创出汇改以来新高。

　　政策临界

　　投资、物价、资产价格等持续向上并趋于过热的形势显示，央行此前的调控措施效果不佳。现在，央行所面临的调控局面愈加复杂，可运用的政策空间因受到各方因素的牵制而缩小。

　　银河证券、中信证券等多家研究机构均认为，央行针对当前的市场反应可能出台更加严厉的调控措施，加息和准备金率的上调只是时间选择问题，多家机构预测今年存款准备金率上调到13%-15%不成问题，而改变目前负利率的状况也迫在眉睫。

　　但就利率工具而言，此前央行一直通过谨慎加息的方式刻意保持与美元的息差，以抑制热钱的涌入，而目前美元已经停止加息步入降息区间，如果人民币继续小步慢走缩小与美元的差距，势必加大汇率升值的压力。

　　就存款准备金而言，交通银行资金部人士指出：“从央行来说，回笼同等数量的货币它的成本比央票低得多。但是，它对商业银行资金的缩定是硬性的，不像央票一样可以根据市场资金情况随时作出量的调整。”而且，这个工具的使用将大量银行资金以低于资金价格1个多百分点的利率上存央行，不利于银行资产负债结构的调整及资金使用效率的提高，进而对商业银行的资本回报率产生影响。

　　而不管是怎样的政策组合，如果一些深层次的问题得不到解决，都可能使央行付出巨大成本的政策化于无形。中国银行研究专家谭雅玲说：“流动性过剩产生的投资和投机冲动是影响调控效果的主要因素，预期心理和技术推力是干扰调控效率的辅助因素，市场基础工具和产品匮乏乃至低效是制约调控预期的核心因素。市场基础因素不配套或不谐和使金融调控主旨难以奏效。”

　　来源：经济观察报网