彭兴韵：央行在主动谋求货币政策变革

　　央行这次货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多的是在主动地谋求货币政策的变革。我国央行对流动性的管理思路可能正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。

　　□彭兴韵

　　近日，央行同时宣布，再次提高0.5个百分点的法定准备金比率，将存款利率提高0.27个百分点，贷款利率提高0.18个百分点，同时将人民币兑美元的浮动区间由原来每日的千分之三扩大到千分之五。央行三箭齐发，如此大的调控力度恐怕多少有些出人意料。央行同时紧缩流动性和抑制流动性的需求，表明当局对当前流动性增长之快到了无法忍受的程度。

　　被坊间称作“组合拳”的这次货币政策措施，固然有针对当前各项宏观经济指标(防止所谓“由偏快转向过热”)的强烈紧缩意味，也表明了央行对居民储蓄存款持续大规模地流入股市的担忧(这次采取的非对称加息与2006年4月的非对称加息完全相反，

存款利率的提高幅度大于贷款利率的幅度)，但我认为，更有意味的是，央行这次货币政策调整不再单纯是集中在数量指标上的调控，而更多的是在主动地谋求货币政策的变革。

　　自2006年第四季度以来，提高法定存款准备金比率成了我国央行冲销外汇占款和央行加强流动性管理的一个基本工具。在今年的前五个月里，每个月都在以0.5个百分点的步调提高法定存款准备金比率，调整法定存款准备金比率的频率之高，在全球货币政策史上可以说是“空前”的。然而，在持续的国际收支失衡和大量的资本流入的背景下，我国现行的外汇管理体制安排，使得央行发明的任何一项冲销手段都难以为继。从最初削减对

商业银行的再贷款，到通过正回购操作来冲销，再到发行央行票据的主动负债冲销方式，最后到2006年以来多次提高法定存款准备金比率“冻结”商业银行过多的流动性，都是央行在一种冲销手段近乎走进穷途末路时而对冲销手段进行的“创新”。应当说，央行竭尽全力的冲销，为近年中国宏观经济的增长和稳定的物价水平，创造了非常好的货币环境。但是，央行毕竟有自己的苦衷，在原有的汇率机制下，央行创新的任何一项冲销手段，在面对持续的国际收支失衡时，很快就会显得鞭长莫及，给人疲于应付之感。调控的效果，尤其是对银行体系的流动性管理的效果也始终难以如愿。

　　造成这种状况的一个重要原因在于，我国的货币政策一直受制于不太灵活的汇率机制及国际收支的失衡。这使得央行在针对内部平衡方面的货币政策受到了相当大的牵制。为什么央行多次提高法定存款准备金比率和利率之后，商业银行依然还有那么强烈的信贷扩张冲动，并且有能力进行信贷扩张？这其中的原因当然是多方面，也是复杂的。但不可忽视的是，央行在通过一只手冲销商业银行过剩流动性的同时，又通过另一只手在向商业银行提供更多的流动性，这才使得商业银行的信贷扩张有了“源泉”。与现行的外汇管理体制和汇率机制结合在一起的外部流动性输入，是造成我国货币调控效果比较尴尬的根本性原因。分析至此，似乎可以得出这样的结论，与其说是央行对当前流动性的增长到了无法忍受的程度，倒不如说是，央行对现行的汇率机制与国内货币政策冲突的不可调和性的忍耐正在接近极限。

　　正如我们曾经多次指出的，要提高中国货币调控的效果和建立更加完善的货币调控体系，同时也是中国外汇储备管理改革的核心，就在于，切实地割断储备增长与中央银行基础货币发行之间的脐带关系，让居民、企业持有一部分外汇资产，避免央行资产负债表随国际收支的变化而波动。为此，实行更加灵活的汇率机制就是必须的。或者，更直接地说，当前货币政策的出路，就是以汇率的更大灵活性来换取资产价格的相对稳定和为中央银行的货币政策谋求更大的自主性。此次央行扩大人民币兑美元的浮动区间，正是顺应了货币调控机制变革的内在要求，是央行为完善货币调控手段而寻求的“腾挪”手段。

　　当然，央行这次扩大人民币兑美元的浮动区间，只是货币调控机制“腾挪”的一个初步尝试，由于汇率机制的进一步市场化，是中国整个经济体制市场化的必要组成部分，随着金融体系汇率规避机制的日益完善，进一步扩大并最终取消

人民币汇率的波幅限制，是中国完成市场化改革的必经之路。而且，就完善货币调控手段和提高央行货币政策的自主性而言，单纯有扩大浮动区间是不够的，还得有外汇管理体制的进一步改革，建立国内外的居民、企业和金融机构广泛参与的外汇市场也被提上了议事日程。这即是说，我国央行对流动性的管理思路可能正在发生一些积极可取的变化，即从被动地冲销输入型的过剩流动性，到将过多的流动性引导到外汇市场中去，通过更大的人民币汇率的灵活性来调节本外币的流动性。只有这样，在面对全球化和越来越大规模资本流动的环境下，让汇率机制在调节资源配置中发挥更大的作用，央行对人民币的流动性管理、稳定币值和其它货币调控目标才会有更大的回旋余地和空间。

　　(作者系中国社会科学院金融研究所副研究员，货币理论与货币政策研究室主任）

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