外投公司发债难成债市下山虎

　　□特约撰稿 石鑫杰

　　在财政部部长金人庆两会期间证实将成立国家外汇投资公司的消息之后，市场普遍对这即将到来的庞然大物产生恐慌心理。其理由是国家外汇投资公司将发债所得资金向央行购买2000亿美元———2500亿美元的外汇储备进行投资，这就意味着有约15400亿元的人民币债券投放市场，对债券市场造成重大的利空。而我们认为，债券市场收益率曲线陡峭化是必然的，有三点理由表明国家外汇投资公司发债券不会对债券市场带来深度的伤害。

　　首先，从政府层面来看，货币市场利率的稳定是政府的目标，为此不会一次性将约15400亿人民币债券投放到市场中去。这一点我们可以从央行的历史操作来印证：每当大盘

新股发行的时候，央票的发行量必然减少；每当提高存款

准备金率的时候，货币市场的资金必然是净投放；每当加息的时候，资金面必然相对宽松。这一切都说明政府并不希望债券市场或货币市场的利率出现大幅度的波动。因此，我们判断国家外汇投资公司发行债券是分多次多期限进行的，在摊薄发债压力后，市场的承受能力将加强，利率不会产生大幅度的波动。

　　其次，国家外汇投资公司发行的债券与国债、央票有一定的替代作用。虽然国家外汇投资公司是以公司的形式出现，但是其直接受国务院的领导，其地位与

财政部和央行平行。出于国外惯例的认定，我们认为可以将其放在比国债地位略低的位置，属于准主权级债券，与央票地位相同。在这样的情况下，我们认为国家外汇投资公司的债券具备了与国债、央票替代作用的前提条件。另一方面，出于投资安全的考虑和债券市场发债期限结构的安排，我们认为国家外汇投资公司的债券将以中短期债券为主。在中期债券上是对国债的补充和对准主权级债券品种的丰富；短期看，可替代央票成为回收市场过多流动性的又一工具。因此，一个补充一个替代，我们认为不会对债券市场产生深幅度的影响。

　　最后，国家外汇投资公司债券的投放对债券市场承受能力上，通过数据，我们认为现在的债券市场完全可以承受。基于多次多期限发债的判断，我们以国家外汇投资公司15400亿债券在两个季度内投放完毕为例来分析。我们选定的对比日期为去年4月开始，这可以很好地消除季节性、节假日等外部因素影响，而且同样经历了1、2月两个新增贷款大幅度增加的情况。(2006年4—9月期间的债券发行量、到期量、净回笼货币量详见附表)剔除同样需要面对的升息压力，2006年4—9月期间净回笼货币12370亿元，这个数字也就成为今年4—9月回笼货币的空间参考值。今年4—9月共到期各类债券20093亿元，加上需要实现净回笼货币12370亿元，也就是说今年4—9月共需要发行各类债券32463亿。由附表我们可以看出：

　　1、即使在不改变各类债券发行量的情况下，债券市场也完全可以承受国家外汇投资公司的15400亿债券。去年由于回收流动性的关系，实现净回笼货币12370亿元，15400亿元与之相比仅多了3000亿元，相当于新增一次国债的发行量，在资金面充裕的今天，市场完全可以承受。

　　2、对国债和央票的替代作用将使债券市场的承受能力增强。2006年4月至9月，共发行国债、央票21359亿元，采用完全替换的话，依旧有5959亿元国债、央票需要发行，所以我们认为市场完全不需要担心。

　　3、减少提高存款准备金率的次数也是为国家外汇投资公司发债减压的方式之一。去年提高了3次存款准备金率，冻结资金约4500亿元，发行债券也是减少提高存款准备金率的次数的一种方法，也可以起到相互替换的作用。