货币政策转向实质性调控

　　周春生 冯科/文

　　国家统计局推迟公布一季度的统计数据，引发各方猜测，证券市场以下跌163点的跳水式狂泻表达对宏观经济过热可能引致严厉调控的担忧。2007年中国经济增长注定又会是高速增长的一年，宏观调控难改经济趋热态势。

　　最新数据显示，一季度，国内生产总值50287亿元，同比增长11.1%，增速比上年同期加快0.7个百分点。其中，第一产业增加值3631亿元，增长4.4%；第二产业增加值25552亿元，增长13.2%；第三产业增加值21104亿元，增长9.9%。按照这种趋势发展下去,中央政府计划全年将GDP控制在8%左右的设想可能落空。

　　基本可以这样判断，能否稳住经济增长关键是看投资增长，因为我国经济的高速增长是由高投资拉动的。从统计数据趋势看，我国投资增长率一直以来远远高于经济增长率十几个百分点。2003年中国的GDP为13.6万亿元人民币，固定资产投资占GDP的比例约为41%。到2006年，中国GDP上升到20.9万多亿元，固定资产投资的升幅却更大，占GDP的比例超过52%。这种高投资程度在近百年的全球经济数据中肯定找不到可以与之相比较的案例。因此，持续几年的紧缩性宏观调控把矛头指向抑制固定资产投资。

　　固定资产投资呈反弹迹象

　　受紧缩性政策的影响，2007年固定资产投资增长率有所回落，一季度，全社会固定资产投资17526亿元，同比增长23.7%，增速比上年同期回落4个百分点。其中，城镇固定资产投资14544亿元，增长25.3%(3月份增长26.8%)，回落4.5个百分点；农村投资2982亿元，增长16.7%。分产业看，城镇投资中第一产业投资增长20.3%，第二产业投资增长27.0%，第三产业投资增长24.0%。

　　虽然去年以来国家不断加大对房地产市场的宏观调控力度，但房地产开发投资增速在今年反而有所加快。去年，全国房地产开发投资的同比增幅为21.8%，低于同期固定资产投资增速，并且处于近几年来较低水平。而这次的数据显示，一季度，房地产开发投资3544亿元，同比增长26.9%，比上年同期上升6.7个百分点。同时高于同期城镇固定资产投资增幅1.6个百分点。住宅完成投资2462亿元，增长30.4%，上升7.3个百分点。其中，完成经济适用住房投资88亿元，增长41.6%，占房地产开发投资的比重为2.5%。

　　今年以来，房地产开发投资速度出现反弹，反映了国家宏观调控的失效，由此可能带动固定资产投资的反弹。调控政策会造成投资的短期波动，但无法改变中国固定资产投资高增长的基本趋势。进入新年度，管理层关于紧缩性政策的态度有所缓和，地方政府有可能会重新启动2006年5月份以来暂停的项目。在流动性过剩与赢利压力下，国内商业银行放贷意愿仍比较强，这必然导致投资增加。加上外资、个体私营企业投资等非国有经济投资热情较高，全社会固定资产投资中民间投资所占比例越来越高。

　　经济的内部与外部双失衡

　　以高投资增长带来的经济增长必然出现产能过剩，投资过剩与消费不足造成了我国经济的内部失衡。在开放经济条件下，内需不足，我国只能依赖出口消化产能过剩。从数据上看，我国连续10年出口增长保持在20%-30%，我国经济增长的对外依存度逐渐增强。此外，我国经济增长的对外依存性还表现在对外资源的利用上。中国资源的对外依存度已经从2000年50%左右上升到90%，能源消耗增长的弹性系数也从0.2上升到目前的1.9左右。

　　外向型经济的发展在于出口企业的推动。为了保护我国的企业出口，我国汇率体制改革缓慢，以人民币小步升值的策略应对国际上的贸易摩擦纠纷，保证企业产品的顺利出口。出口的持续增长导致我国外汇储备量快速增长，2007年3月末，国家外汇储备高达12020亿美元，比上年末增加1357亿美元。在美国采取美元贬值的策略，我国的外汇储备也跟着贬值。我国对外投资受到外汇管制，资金流入远远大于资本输出，外汇盈余不断增加，使得货币过量供应，流动性泛滥，形成了资产泡沫，造成我国经济的外部失衡。因此，我国应放开政策，鼓励企业对外投资，减轻外汇储备的压力，从源头上疏导流动性过剩。同时，放开对外投资有利于疏缓国内资产价格上涨过快的势头。目前商务部出台相关政策表明企业在境外投资工业园将获得政府支持。

　　由于国际贸易顺差持续多年，且不断放大，给具有投机性国际游资提供了

人民币升值信号，大量热钱通过各种渠道流入，央行被迫释放等量基础货币，导致人民币流动性偏多过剩。一季度，进出口总额4577亿美元，同比增长23.3%。其中，出口2521亿美元，增长27.8%；进口2057亿美元，增长18.2%。进出口相抵，贸易顺差464亿美元，比上年同期增加231亿美元。

　　货币政策将进入实质性调控

　　银行一般存有 “早放贷早获利”的心理，因此在年初就开始大量放贷。3月末，广义货币(M2)为364105亿元，比上年3月末增长17.3%，同比回落1.5个百分点；狭义货币(M1)为127881亿元，增长19.8%，提高7.1个百分点；流通中现金(M0)为27388亿元，增长16.7%，提高6.2个百分点。3月末，金融机构人民币各项存款余额354248亿元，比年初增加18755亿元；金融机构人民币各项贷款余额239586亿元，比年初增加14217亿元。贷款增速超过去年同期,央行控制的全年贷款增长指标可能在第二季度末、第三季度初就被用完。

　　流动性过剩长期不解决将导致通货膨胀压力。一季度的消费物价指数虽然没有突破3%，但3月份单月的CPI已经高达3.3%,已经超过央行控制的警戒线。一般认为，我国CPI3%为理性警戒线，5%以内可以忍受，但超过5%可能激发投资过热，引发恶性通货膨胀。

　　目前我国处于经济过剩阶段，5%以内的CPI增长不会发生抢购状态。随着居民收入水平的提升，消费者信心增长，消费增长率趋升。一季度，社会消费品零售总额21188亿元，同比增长14.9%(3月份增长15.3%)。

　　消费者信心指数的攀升在于：第一，去年各地提高最低工资标准、增加社会保障支出、下半年国家落实公务员提高工资水平等项措施，直接起到提高居民收入的作用，对于推动居民消费具有正面影响；第二，城市与农村社会消费品零售总额增长率的差距正在逐步缩小，2004年市级社会消费品零售总额增长率平均比县级高2.38个百分点，到2006年这种差距缩小至1.06个百分点。

　　由于全球气候变暖导致粮食供需趋紧，粮食价格上涨推动CPI上升，此外，上游行业的价格传导逐渐显现，工业品出厂价格上涨2.9%(3月份上涨2.7%)；原材料、燃料、动力购进价格上涨4.1%(3月份上涨3.7%)。消费品价格略有涨势，商品零售价格同比上涨2.1%(3月份上涨2.5%)。CPI快速增长表明就价格传导机制逐渐发挥作用，上游产业的涨价经过一段时滞后逐渐顺畅传导到下游产业。在过剩经济时代，保持适度的通货膨胀有利于刺激消费，而且居民对消费品价格上涨的承受能力较前期增强。

　　由于流动性过剩问题仍然严峻，今后政府将加大宏观调控力度，加息和提高银行存款准备金率的幅度将扩大，加息不可能再以0.27的幅度出现,至少会变成0.54。调高存款准备金率也可能由每次0.5个百分点上升为每次1个百分点。除了央行对一些贷款增长过快的银行发行惩罚性的央行票据外，银监会可能会对违规严重的银行开出罚单，并行政处分个别违规的行长。当窗口指导和道义劝说无效时，行政处分是遏制信贷过快增长的最有效手段。近几年，我国实行温和的货币政策，小步的加息只是起着调控信号的作用，今后政府将充分发挥货币政策效应，控制流动性问题，从信号性调控转向实质性调控。

　　资产增值带来的财富效应正在显现

　　内外经济失衡导致的外汇顺差过大进而导致的流动性过剩又推高国内资产泡沫，几经调控的房地产价格仍然保持较快增长，核心城市除上海以外，北京、深圳、重庆、广州、天津等城市

房价均保持9%-10%的增长速度；股票指数出乎想象，一再被推向新高，从3000点到3500点只用了两个月左右的时间，新股民蜂拥而入，垃圾股胡升乱涨，投机氛围为近年所罕见，上市公司争相公布百分之几百到百分之几千的业绩预增，重组与资产注入题材层出不穷，股评家预期上证指数年内冲破万点的言论四处传播。在房市与股市的热潮中，资产增值带来的财富效应正在显现。一季度，社会消费品零售总额同比增长达到近年新高就是一个显著的信号。

　　全年经济数据预测

　　预计2007年GDP增长11.2%；CPI突破3%，个别月份将在3%-5%之间波动。

　　人民币升值速度有望加快。第一，从2006年8月10日美联储中止17次加息历程以来，美元走弱就成为人民币升值加速的最重要因素。美国历史上美元指数与联邦基金利率高度相关。美联储中止加息给美元带来沉重打击，美元资产吸引力必然下降。第二，中国巨额贸易顺差引起了国际收支不平衡、外汇储备增长过快、国内流动性调控难度加大，以及对资产价格的推动等等。第三，伊朗问题、油价上升等因素共同造成美国更多地向中国施加政治压力。第四，美国财政部对

人民币汇率制度的评估报告将在2007年4月份出炉。我们测算，2007年第二季度人民币升值幅度在1.5%上下。

　　(周春生为长江商学院教授，冯科为北京大学经济所房地产金融研究中心主任)

　　由于流动性过剩问题仍然严峻，今后政府将加大宏观调控力度，加息和提高银行存款准备金率的幅度将扩大，加息不可能再以0.27的幅度出现,至少会变成0.54。调高存款准备金率也可能由每次0.5个百分点上升为每次1个百分点。

　　来源：经济观察报网