危险的困惑：中国股市是否重蹈日本覆辙

　　前言

　　中国股市再次狂奔。上证指数从3月19日的收盘3014.44点，升到4月17日收于3611.87点，而深圳成分指数也顺利越过了万点大关。

　　狂热的背后，风险积聚。4月19日，上证指数在尾盘回调的情形下，仍大跌163点，跌幅达4.52%，似乎又在重复着2月27日“黑色星期二”的故事。中国股市似乎进入了危险而困惑的时代。

　　但近期，深圳证券信息公司发布的《巨潮指数内参》研究报告表明，深证成分指数万点市盈率为30倍，尚在正常投资范围，引起巨大争议。那么在上证指数3500点、深成指10000点以上的今天，到底如何看待股票的估值？股权分置改革的利好、整体上市的预期，是否足以支撑上市公司短期内业绩突飞猛进？此前所提的“价值重估”还能否解释近期股价的急剧上行？

　　从近期盘面表现看，各类板块都有领涨品种，无论是高价股、题材股，还是业绩不理想的品种，都有走势强劲的代表。尤其是一些年报亏损的垃圾股，走势与基本面完全无关。此时，新入市股民不断增加，形成全民炒股的壮观景象。中国股市是否已经进入了非理性的繁荣阶段？中国股市是否应该成为调控目标？如果不采取措施，中国是否会重蹈日本泡沫破灭的覆辙？

　　针对上述问题，本报诚邀中国(海南)改革发展研究院金融研究中心主任、博士生导师巴曙松，银河证券首席经济学家左小蕾，中信证券首席策略分析师程伟庆，纵析当前股市，是为本期“天下论衡”。(刘巍）

　　本报记者 刘巍 程东升

　　1.估值困惑

　　主持人：深圳证券信息公司近期发布的《巨潮指数内参》研究报告表明，深证成分指数万点市盈率为30倍，尚在正常投资范围。但另一方面也有观点认为，市场整体估值水平接近40倍，已进入高估值阶段。那么在上证指数突破3000点、深成指10000点以上阶段，到底如何看待股票估值？

　　左小蕾：我认为市场不要炒作指数，现在股市中有很多散户投资者，尤其是新入股市的投资者对资本市场并没有足够的认识，当听到各种舆论在讨论今天3500点、明天3800点、后天4000点，听多了就容易改变预期，进而改变投资行为，而且现在钱又很多，所以一推就真的把股指推到3800点，4000点。而那些机构或专家一看自己说对了，就继续说4300点、4500点，又因为他们上次说对了，很多投资者就更加相信，所以会继续推动股市上涨。其实，这是非常有风险的，而且一旦出现调整，损失最重的肯定是这些跟风者。

　　其实我从来都是看好中国股市的，但是我们看涨是从中长期的角度来说。因为在较长一段时间内，会有很多新的公司上市，很多现有上市公司也会有经营业绩的改善，有新的成长因素在里面，所以股市会以一个平稳的速度上涨。但这些又是一个渐进的过程，在很短的时间内不可能有什么具体的价值成长，更何况中国大多数上市公司并不是高科技的行业，而是传统行业，凭什么它的价值短短两月、三个月内就发生了变化？似乎只有在股市行情不好的时候，人们才有时间，心平气和的去讨论价值投资。一旦所谓牛市来临，谁都怕踏空了这一轮，故风险都被忽略不计，一句价值重估就能掩盖一切。

　　巴曙松：现在投资界存在着所谓的估值困惑。市场是否有投资价值，一个参考指标是市盈率。成熟市场的平均市盈率一般在20倍左右，简单比较，中国股市平均市盈率水平显然是比较高的。但我们知道，市盈率等于股票的市场价格与企业每股收益之比，如果在股权分置改革之后，中国上市公司的盈利增长能够迅速提高，那么现在的估值水平就不算过高；如果公司盈利赶不上来，那么股价就应该有所下调，只有这两种选择。

　　程伟庆：现在的估值水平有些偏高，虽然当前市盈率还只是相当于历史平均水平，但PB(市净率)、ROE(净资产收益率)等指标也已经在历史高点了，后续增长空间需要做进一步证明。但现在有一个很有趣的现象，就是静态市盈率和动态的市盈率之间的差额非常大——动态市盈率约在26、27倍，而静态市盈率已接近40倍，这说明盈利增长速度较快，如果盈利增长能够维持高速增长，就可以摊低现在的估值水平，所以，现在不可能孤立地谈估值,核心的问题还是在业绩增长能否持续。

　　主持人：那么从现有情形分析，上市公司业绩增长的空间到底有多大？

　　巴曙松：从目前的市场情况来看，上市公司的盈利增长有几种方式：一是内涵式增长，即企业主营业务盈利能力上升。大量优质企业因股权分置改革完成、股权激励等原因，盈利增长非常快。二是外延式增长，主要是指整体上市。很多企业在当初上市时将部分业务剥离给集团公司，进而滋生了大量上市公司和非上市集团间的关联交易，使投资者很难正确评估其实际盈利能力和增长状况，而整体上市能减少关联交易。

　　当然，盈利能力的增长也伴随着相应的风险。以股权分置改革为例。在股权分置时期，流通股和非流通股股东的利益不一致，所以后者不在乎股价的涨跌，容易导致过度融资、圈钱；但现在流通股和非流通股股东的利益一致后，因为大股东占的市场份额市值更大，所以有更强的动机引导市场价格，这也给监管者提出了一个新的课题。如果说原来对上市公司监管的着力点主要放在如何防范大股东从上市公司往外转移资产，包括违规担保、关联交易、占用资金等，那么现在面临的新问题是，如何监管大股东向上市公司注入资产，比如中小股东的知情权、交易的公平度等。

　　大股东过于追求市值的上升，还有可能和机构投资者联手进行炒作。实际上我们可以看到，很多股票往往是莫名其妙的上涨一段时间后，上市公司才发布公告加以解释，那么这个过程中，中小投资者是不是和少数先知先觉的机构投资者拥有共同的、平等的、透明的知情权？我认为应该成立一个专门的对企业重组、并购行为进行监管的独立的委员会，对交易的公平性、信息披露公平性进行全面的评估，而后给予判断同意还是不同意。

　　2.股市已步入非理性繁荣？

　　主持人：从近期盘面表现看，各类板块都有领涨品种，无论是高价股、题材股甚至业绩不理想的品种，都有走势强劲的代表，许多个股股价走势与基本面完全无关。与此同时，新入市股民不断增加，很多人形容为全民炒股。中国股市是否已经进入了非理性的繁荣阶段？

　　程伟庆：最近确实是低价股涨得多一点，有很多非理性的因素,但这也不完全是疯涨，从已公布季报的公司来看，有相当一部分业绩增长速度很快，而且高于核心蓝筹股。另外，还有高分配、资产注入预期等其它因素的影响。另一方面，现在市场环境也发生很大的变化，散户较多，而很多散户喜欢挑便宜的股票买，也导致整个的市场热点发生较大转移。所以说，低价股热涨不是单纯某一方面导致的。

　　巴曙松：现在题材股、没有业绩支持的股票的涨势，往往是狂热的牛市的特定阶段的一个重要特征，但往往在市场出现调整时，从事此类高风险的投机活动的投资者付出的代价最惨重，只能让市场教育这些投资者，包括媒体、证券投资公司进行风险警示。

　　比如，现在很多投资者都对整体上市寄予了厚望，大家在股市开市时都开玩笑说“今天你整体了没有”。实际上，整体上市带来的影响有很多方面。第一，新注入资产是否比上市公司现有资产的盈利能力更强。我们的企业早期在包装上市、分离上市时，往往把业绩最好的资产拿来上市，剥离出去的资产不一定比上市公司的盈利能力好。第二，即使注入的这部分资产盈利状况非常好，也不会以免费午餐的形式放到上市公司中，具体是什么方案，如何定价都很难讲。看看香港，1997年前后也有很多整体上市的题材股，当潮水退去时，很多股票跌到只剩原来10%，而目前国内的部分题材股在市场调整中也会重演这样的故事。

　　程伟庆：整体上市本是央企整合和央企重新进行资产管理一个重要途径，但是现在却被很多人错用，成了一个炒作概念，甚至是一些不着边际的概念。我觉得接下来资产重组本身可能会有更多规范性的东西出来，以后哪些企业适合整体上市，哪些资产适合注入，注入的过程大概是什么样，会逐渐形成一个潜规则，就像股改一样。

　　巴曙松：但是炒题材、炒消息、炒整体上市，包括炒亏损股，本身也反映了我们市场内在的制度缺陷，存在道德风险。比如ST的股票，通常面临退市和重组两种结局，但由于这部分公司中有相当一部分的大股东是各级国资部门，而很多地方政府把上市公司退市作为一项负面的政绩，所以往往会投入很多公众资源来挽救它。在这种思路下，很多投资者即使现在亏钱，也要拿一点股票占个座，等到哪一天当地政府受不了了，对其进行重组，就能赚很多钱。也就是说投资者有时可以无视业绩，就是在博市场优胜劣汰机制和产权结构上的这些缺陷。

　　其次，在市场狂热时，一些投资者，甚至部分机构投资者迷信动量理论。比如某只股票从盘整区间破位上行，一些基金经理没做调研，仅仅根据动量理论认为这个趋势会继续持续一段时间，进行操作。而散户投资者往往觉得跟着机构投资者，可能有利润空间。这反映了机构投资者的部分行为，实际上对市场形成了一定的误导。机构投资者应该承担一种教育新投资者的责任，但有一些机构非但没有如此做，还有意迎合新投资者的错误。比如很多投资者喜欢净值一块钱的基金，就有基金公司把净值已经两、三块钱的基金通过分红降成一块钱，然后告诉投资者现在便宜了，而没有跟投资者讲解，这只是同一资产的不同价格表现形式，买基金不要看净值而要看实际的组合、建仓点位等等。从模拟情况来看，因为分拆导致规模的扩大，往往使原来老基金持有人的利益受损。我认为监管部门应该加强管理整个证券投资从业机构，包括证券公司、基金公司以及银行本应负有的对投资者教育、提供准确信息的义务和责任。

　　左小蕾：像中国股市出现的这种板块轮动，也是只有中国才有的特点。因为这个板块轮动不是真正由于产业周期的变化形成的，而完全是炒出来的。

　　我觉得现在真的是该谈谈社会责任的时候了，金融企业要谈社会责任，如何真的帮投资者理好财，如何真正的规规矩矩帮助人家赚钱、规规矩矩的培养自己的成长，这不是一个简单的问题。应该考虑一些方法，让投资者，包括机构投资者都能够沿着这样一个思路去思考——让市场能够有一个长期的走势，绝对不要在短期内把它忽悠成这个样子，并不是今天赚了钱之后明天就不赚了，市场就不能这样发展。

　　以上次利率调整为例，股市不跌反降，一堆分析者指出“市场有预期，所以已经消化了信息”，“调整幅度很小，不会有很大的影响，所以继续涨”。这里面有什么误区呢？就算升息幅度比较小，就算有预期，那市场最多就是不跌，凭什么涨呢？还涨了2%多。这一点道理都没有。所以我认为问题在于，就是因为这种大牛市，人们在刻意的淡化，甚至忽略他们认为不好的消息，而把所有他们认为利好的消息放大，这就是泡沫形成的动力和机制。

　　我觉得最近这两天的行情已经在边界上了，市场也认为应该进行调整，但因为有一批人不想让它跌，而且有很多散户觉得只要一跌就是机会，赶紧去接，所以周二、周三两天虽然盘中下跌，但最后又都涨了回去，可是这已经充分表现出了市场的脆弱。如果市场能够释放一下，调整一下，我倒认为是大幸。

　　主持人：随着股市不断复苏，中国的资本市场也逐渐摆脱散户时代，越来越以机构投资者为主。但同时也有人质疑，中国的基金不过是扩大的散户，更有人质疑机构在与上市公司、庄家联手。您如何看待？

　　巴曙松：现在的市场至少与原来的散户市场相比，是一个很大的进步，但是机构投资者的成熟也需要一个过程。香港股市的市值和国内市值差不多，但香港每天交易量只有几百亿，而我们的换手率和每天交易量非常大，这就说明我们很多机构投资者仍然在进行频繁的买入卖出的工作。此外，现在机构投资者同质化现象严重，2.27暴跌就是一个警示。因为机构投资者都拿着一样的股票，盈利空间较大时，有一个机构先抛，就会带动其它机构跟着一起抛出某只股票。所以我们需要有多样化的投资者，既有公募基金，也有私募基金；既有追求绝对收益的部分机构投资者，也有一部分追求相对收益的投资者，形成一个制衡。同时，在产品方面，还应该有期货做对冲。

　　程伟庆：基金的行为同质化也是很正常的。在成熟的证券市场中，机构投资者确实呈现多样化，风格各个不相同。但在中国，股票市场本身就比较简单，这就预示着机构投资无论在策略上、还是基金产品设计上必然会慢慢的同质化。另外，西方市场对不同机构投资者的考核方式也不同，而咱们的考核机制整齐划一，基本上都是靠业绩排名和净值增长排名，自然会出现高度同质化，这是市场的现实所致。

　　3.是否应该调控股市？

　　主持人：日经指数在1988年、1989年，每年上涨近一万点，1989年收于38915点的历史最高记录。但随后就变成了慢熊，2003年4月28日收于7607点。同期的日本房地产走势也是如此。那么，中国当前的股市与房地产市场也是同时快速膨胀，中国有关部门是否应该对股市进行调控？如果不加以调控，是否面临崩盘的风险？

　　巴曙松：我觉得至少在短期内还没有必要把股市作为调控目标，或者说，市场的波动要尽可能尊重市场自身的运行规律。尽管近两年中国资本市场快速膨胀，但中国还是以银行贷款为主导，以银行体系为主要货币政策传导渠道，资本市场的影响有限。央行能做的，就是把整个货币供应量控制得很好，贷款增长比较平稳，整个经济运行比较平稳。至于说普通投资者的投资热情，投资者教育很难通过总量货币政策产生作用。如果期望央行进行剧烈的货币政策调整来影响股市，那么这种紧缩的力度会非常大，大到实体经济部门难以承受的程度。而且央行对于金融市场的影响是间接，比如通过提高利率来改变市场的相对收益水平，增大贷款的成本。

　　现在中国投资者的热情已经启动，关键是下一步应该如何引导这种热情？第一，要增大有效资产的供给。现在股市总市值占GDP的比重已经超过50%，而上市公司的盈利占全部企业盈利仅10%左右，这意味着代表中国经济非常有活力这一部分经济运作并没有完全覆盖在上市公司中，这也是中国股市并不是经济晴雨表一个重要原因。第二，已有的上市公司原来可以通过制度缺陷导致利润转移，我们应该通过制度完善止住这个漏洞。第三，有一部分非常富有活力的中小企业，因达不到上市标准，没有资本市场的融资渠道。虽然我们已经有了深圳的中小板，但也要求企业规模达到五千万，所以中小企业板面临着上市门槛降低的问题。此外，还应该提供区域性柜台市场。

　　左小蕾：中国当前的情况下，资产价格高涨和通胀压力是并存的，根据3月份CPI的数据，继续加息的可能性非常大。那么不管央行的直接目标是什么，加息肯定会对抑制资产价格泡沫起作用。现在资金成本低，无论企业还是个人都跑到银行贷款，进行各种各样的投资，所以才出现经济过热、资产价格泡沫。当年日本经济泡沫时期，也同样出现贷款过松的情况，个人抵押房屋就能很容易的得到贷款，企业贷款后不进行主业投资，而是去炒股，这些都是很危险的事。

　　而且最重要的，我觉得中央银行还特别在意一件事，即银行利率市场化的问题。如果中国的银行要对利率永远这么不反应，或者不敏感，那么怎么能有核心竞争力？我们对银行不能总是过度保护，如果其它宏观指标都显示应该提利率，那么不管银行利润是不是会受到影响，都应该调整利率，这对银行培养也有好处。

　　程伟庆：我认为首先要看对股市的调控是以什么形式出现的？是不是以加息方式？我觉得中国加息的空间不是很大，而如果加息幅度有限，那么对股市的影响也相对较小，除非有一个后置预期，未来还会有数次加息，否则利率就不可能作为调控资产价格的手段。除了加息，还会有一些相关政策，但这些并不完全由央行决定。

　　根据最新的统计数据，一季度CPI很高，实际利率已经为负，这对股市实际上是有推动作用的。随着CPI走高，央行加息可能性也增大。但据我分析，此次CPI之所以上涨，很重要的原因是食品价格在上涨，而食品价格的上涨并非通过加息所能抑制。现在中国大量进口粮食，特别是玉米，而玉米主要是用于喂养牲畜，这就意味着蛋、奶、肉类产品等价格存在上涨趋势。也就是说，食品价格实际上是由粮食的供给和需求所决定，而非由利息决定。从这一角度讲，抑制CPI的有效手段，很可能是

人民币升值。但如果人民币升值，那么对人民币资产的需求会增加，对股市也是利好的。

　　此外，还要看调控的目标是什么？有可能是指数，也有可能是指数的形成几率。目前来看，大家虽然很关心指数，但是很少直接调控指数。我认为可以调控指数的形成机理，或者价格形成机理，最核心的办法就是在股票的供给方面多做些事情。

　　巴曙松：我对股市的资金流动监测，有两个建议。第一，现在都在猜测股市快速扩张与一部分投资热钱流入有关，但是究竟流入的渠道是什么，在贸易项下、资本项下、外债，还是类似的价格转移？流入的规模是多少？流入的资金主要做什么的？我们没有这方面的检测渠道。实际上在很多成熟的资本市场，包括一些新兴市场，如韩国，往往有一个跨部门的联席热钱游动检测中心，这样使得调控更有针对性，这是一个制度性的建设。

　　第二，应该对股市有应急的反应能力。2.27暴跌，市值一天就缩水一万亿，这个事情怎么能让它就这样过去了呢？1980年代美国股市暴跌后，美国进行了广泛的辩论，国会听证，最后发现是因为当时美国资本市场有大量被动的程序化交易，即当市场跌到一定程度时，计算机程序会自动就卖出股票，加剧下跌。随后，美国证监会对这一程序化进行限制。那么我们是不是也应该做一个公开的听证和分析，2.27暴跌到底谁在卖，为什么卖，数字怎么样，然后相应的进行完善。

　　主持人：在股市风险日益聚集的今天，央行多次动用上调储备金率、加息等措施对股市的影响甚微，那么可否考虑开征资本利得税呢？

　　巴曙松：在对

个人所得税的征管加强之后，确实有一部分资金流入股市来避税，但从总体上来说，市值的发展对资本市场乃至整个金融改革的积极作用，远重于这一点儿税收。再者，从国际经验来看，投资者赚钱时收税，那么其赔钱时是否也要抵扣？可见这是一种成本比较高的征税。

　　左小蕾：个人收入达1600元都要交税，在资本投资上的高回报也应该缴税。至于技术上的困难，我认为完全可以参照一下别人的东西，比如美国，投资者赚了钱，那肯定要按照全额交税；如果亏了钱，会给一定比例的退税。当然不可能退回投资者全部亏损的钱对应的税收，因为那样，会有巨大的道德风险。其实无论是从完善税收体制改革的角度，还是从完善资本市场制度的角度，乃至社会公平和公民应尽义务的角度，都应该把资本利得税的问题提出来讨论。而且税收制度的改变是需要花时间充分讨论，还要经过人大通过。讨论的过程也是吸收政策影响的过程。我们的许多投资者还是很有水平的，我听说有一些投资者已经提出了这个问题。从调整资产泡沫的角度，收税信息的讨论也是会有正面作用的。

　　巴曙松：我认为股市趋势更多的取决于流动性、货币升值和不同的金融资产的相对收益水平，如果想通过开征资本利得税提高股票投资的成本，那还不如取消利息税，利息税取消后储蓄的收益率就高了，对资金的吸引力也有所增加。