境外基金眼中的中国地产新机会

　　翟宇

　　一些海外基金正在表现出与国内开发商不同的投资取向。正当国内住宅市场因宏观调控可能出现调整之时，国内不少开发商正在转向商业物业的投资。与此同时，那些此前对商用物业表现出极大兴趣的海外基金，却突然之间都对住宅产生了浓厚兴趣。

　　且不说摩根士丹利（下称“大摩”）连续两年大手笔收购商用物业之后突然在去年转向收购住宅，而且还在上海卢湾区购置了地块介入开发，一些境外投资者也正在对那些被国内开发商“看不上”的中低档住宅表现出兴趣。

　　被忽略的

　　拥有了新身份的王谦或许该为自己原先的坚持感到高兴。这位美国特罗斯基金的中国合伙人现在是上海中凯房地产开发管理有限公司（下称“中凯开发”）的CEO。目前，以中凯开发名义进行开发管理的房地产项目现在已有3个。

　　这3个项目的共同特点是，都位于二、三线城市，都是大型的普通住宅项目。王谦认为，在宏观调控的背景下，普通住宅项目是政府支持的方向，受政策影响较小。大面积开发则在一定程度上保证了项目利润。

　　在国内开发商看来，宏观调控对住宅并非利好，为规避风险转向商业物业的开发，这一想法也在情理之中。但对于大多数专注于住宅开发的开发商而言，转向商用物业就是一个更好的选择吗？

　　在美国接受过房地产专业教育的王谦，一直强调

　　5万~25万平方米的开发规模，住宅，不带拆迁，地处老城边缘、城市近郊，这是王谦为寻找项目开出的条件。虽然以输出开发管理为名义，但背后的特罗斯基金以及最近入股的华平投资，都成为王谦寻找项目的最强有力的后盾。

　　德意志银行全球房地产投资部去年底与一家澳门投资者和两家中国内地投资商共同合作，取得了珠海一个中等规模住宅项目的部分权益。一个来自美国的中等规模基金，也将在中国的投资目标聚焦于在二线城市以股权投资的方式购买中档住宅项目的权益。

　　实际上，这些境外投资者的想法非常简单：中低档住宅面向的是中国大部分的人群，其中包括正在迅速崛起的位于“人口金字塔”中端的白领。在他们看来，这部分中国人收入正处于稳定的增长区间，对住房的需求同样旺盛，即使是在宏观调控的情况下，中国巨大的人口基数使这部分需求并没有明显减少。

　　可眼下，国内开发商除了万科A（000002.SZ）之外，几乎所有的开发商都已开始涉足商用物业开发，包括富力地产（2777.HK）及合生创展（0754.HK）。显然，在政策的巨压之下，国内开发商试图寻求在他们看来前景更为明朗的方向，商用物业是其中之一。

　　而王谦正在做的一个中档住宅项目即将开盘，“预订非常活跃”。王谦坦言，他所选择的住宅项目销售对象都以中国日益壮大的中产阶层为主。“市场仍然很火”，王谦并不认为宏观调控对住宅市场产生了明显的负面影响。

　　风险管理

　　对于王谦这样的境外投资者，宏观调控政策意味着机会。不仅仅是因为那些缺钱的项目，还有这些希望转变投资方向的开发商，他们的退出就给了境外投资者机会。这或许很讽刺，其实也非常正常。海外基金向来被认为是不按常理出牌。可如果把事情简单化，“所谓的不按常理，恰恰是最符合其赢利目标的选择。”

　　上海某房产营销公司总经理刘先生认为，海外基金带给国内开发商的，其实不仅仅是钱，更多的是如何对项目进行风险管理。在此之前，他曾经将一个项目引荐给一个海外基金，最终因项目风险的分歧而告吹。

　　据了解，刘先生所介绍的项目是位于中部省份的一个住宅项目，项目开发商以市场高价获得当地一个住宅地块，还因此成为当地所谓的“地王”，在付清土地款后却因为资金紧张无法开工。刘先生表示，开发商原以为“地王”这个身份能为其赢得海外基金的青睐，谁知他引荐的海外基金在获知这一信息后反而表示，早知资金紧张，为什么要以高价拿地？

　　对海外基金而言，这个开发商缺乏对风险的基本控制，因此对其能否在运作项目过程中很好地控制风险缺乏信心。一个在开发商看来很有希望的合作因此告吹。

　　对于风险的认定不同，成为国内开发商与海外基金之间的主要分歧所在。“在各地涌现的所谓‘地王’，在开发商看来可能是自己资金实力雄厚的表现，但在海外基金看来，这可能是一个冒险的行为。”

　　“高地价意味着高成本，高成本对应的将是低利润，海外基金的判断其实很简单。”刘先生认为，内地开发商在有钱之后的第一个想法就是买地。过去几年在各城市出现的“地王”就是以内地开发商为主。即便是香港开发商，也极少出现在“地王”的名单中。

　　高盛的分析报告指出，内地房地产开发商在过去一年中总计收购了5230万平方米的土地，为历史最高水平。富力地产上市后其土地储备飙至1000万平方米以上；雅居乐（3383.HK）上市后也在全国展开“圈地运动”，土地储备已增至1700万平方米。而在过去两年，也是土地价格上涨最快的两年。因此，内地开发商的“圈地运动”被境外投资者认为“出手阔绰”。

　　王谦也认为，目前国内部分城市的地价已经偏高，“如果我们要自己拍地开发房产项目，也一定会寻求一个合理的价格，不会一味地追求获得土地。”由于房价上涨幅度受政策限制，国内开发商为获得相对较多的土地储备不惜高价拿地，结果“或许并没有设想的那么美好”。

　　从风险控制的角度考虑如何更好地花掉手里的钱，是海外基金投资时必须考虑的问题。“这个思路同样适用于国内开发商”，刘先生表示，他正在尝试介入开发领域，“与海外基金接触时所获得的经验应该会有所帮助”。插图/刘飞

　　Opinion观点碰撞

　　外资的国民待遇并不意味着外资不是外人。在关系国家安全与国计民生的领域要对外资设防。当前中国在房地产、采掘业和金融业对外资设限不够。

　　在各国实践中，许多涉及国家安全与国计民生的领域，一般都不允许外资涉足；即使是非关键的经济部门，也可能基于国家发展规划而对外资的引进有所先后、有所厚薄。这种限制，发达国家与发展中国家同样存在，毫无例外。在我国，恰恰在一些关键领域对外资不设防或限制很少，如房地产、资源等领域。

　　在几番调控后，国内房价依然大幅上涨，引起民众哗然，根源在于一些房地产商和一些地方政府的联手做市，但外资不受限制地大批介入，直接拉动了投机性需求，成为房价继续上涨的一个重要因素。

　　——摘自《国民待遇后要不要限制外资》 作者 朱卫东

　　所谓外资大举进军中国地产，几年来都是雷声大雨点小。……北师大金融研究中心的估计数较高，2004年也只有200亿美元左右，且其中大部分是投入开发环节的，销售环节拉动需求的很少。让外资为中国房价上涨负责，当得上冤枉两个字。

　　一般限制外资购房的理由，是担心抬高房价影响本地居民。这是只及一点不及其余。……被誉为“中东香港”的迪拜，对外资购房完全不设防，外人与本地人各安其位，选择在不同区域生活，本地人并没有住得更差。而像澳大利亚这样地广人稀的国家，竟然也限制外国人购房，完全是固守成见的结果。

　　——摘自《外资炒房冤案》 作者 冀志刚