国家外汇投资公司的题中之义

　　何帆 张明 陈平

　　编者按

　　随着轮廓日渐清晰，关于国家外汇投资公司筹资方式、投资规模和投资方向引起国内外资本市场各方的普遍关注。《第一财经日报》从今天起推出“CIC猜想”系列专栏，将就国家外汇投资公司的投资策略、治理结构、对宏观经济和国际市场的影响等问题作深入分析。

　　“两会”期间，新任国务院副秘书长楼继伟召集十多个部门召开了一次部际联席会议，讨论国家外汇投资公司的筹备事宜。目前，国家外汇投资公司的轮廓已经大致清晰：由国务院直接领导，初步投资规模在2000亿美元左右，筹资方式为向央行或商业银行发行人民币债券，用发债收入与央行外汇储备进行置换。

　　那么，为什么要成立这样一家外汇投资公司呢？

　　成立国家外汇投资公司的背景是：在经常账户和资本账户持续双顺差的推动下，中国的外汇储备规模急剧增长，截至去年底达到10633亿美元。外汇储备对持有国而言并非免费的午餐。持有外汇储备的成本至少包括：第一，官方外汇储备大多投资于发达国家债权，而债权的收益率一般远低于直接投资的收益率。例如，当前美国10年期国债收益率仅4.5%，而外商直接投资在中国的收益率至少在15%。这意味着持有外汇储备具有很高的机会成本。第二，外汇储备作为资产项反映在央行的资产负债表上，对应着本币负债。美元大幅贬值不但会直接造成外汇储备价值缩水，还会造成央行资产负债表恶化，增加央行实际债务水平。第三，在中国特色的强制性结售汇制度下，外汇储备累积将会导致以外汇占款形式发放的基础货币存量增加，即使通过央行票据和定向票据的方式对冲，外汇占款飙升还是造成中国国内流动性泛滥的主要原因。流动性泛滥不仅容易形成

　　成立一家由国务院领导的国家外汇投资公司，避免了对外汇储备积极管理的职能分散于若干不同的部门手中，避免了各个部门由于有不同的目标和政策而互相掣肘

　　外汇储备积极管理是指在外汇储备超过满足流动性和安全性所需规模的前提下，将富余储备交由专业投资机构管理，拓展资产种类，延长投资期限，从而提高外汇储备资产的整体收益水平。实施外汇储备积极管理能够提高外汇储备的收益率，将一部分外汇储备从央行的资产负债表中转出，因此有助于降低持有外汇储备的成本。国际上实施外汇储备积极管理比较成功的经验是新加坡和挪威。新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理。主要负责新加坡外汇储备管理的新加坡政府投资公司(GIC)，其投资领域除美、欧政府债券外，还包括股票、房地产及直接投资(Special Investment)。其目前管理的外汇储备资金超过1000亿~1500亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。淡马锡控股(Temasek，下称“淡马锡”)是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从上世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。成立于1998年的挪威银行投资管理公司(NBIM)主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，目前投资于一个包罗广泛的证券组合，估计其规模也在1500亿美元。同样拥有大量外汇储备的韩国和马来西亚已经模仿GIC，建立本国的政府投资公司。中国政府实施外汇储备积极管理的第一步是在2003年底成立中央汇金公司，该公司负责利用外汇储备对国有商业银行和证券公司进行股权投资，目前该公司投资组合中包括建设银行、中国银行、工商银行、银河证券、申银万国证券、国泰君安证券等，迄今为止获得了不错的收益率并积累了一定经验。中国政府实施外汇储备积极管理的第二步，是仿效新加坡GIC及韩国KIC的模式，成立国家外汇投资公司来多元化地投资于全球范围内的金融资产及实物资产。

　　成立一家由国务院领导的国家外汇投资公司，避免了对外汇储备积极管理的职能分散于若干不同的部门手中，避免了各个部门由于有不同的目标和政策而互相掣肘。在确立了建立独立的国家外汇投资公司之后，应立即着手协调、重组现在分属不同部委的权力和职能。从国际经验来看，建立独立的投资机构是为了将外汇储备的管理分隔出来。外汇储备是国家的战略储备，对外汇储备的管理除必须遵守《公司法》及所有适用于公司的法律法规外，挪威和新加坡都对保护外汇储备不被擅自动用制定了严格的法律制度。挪威的石油基金法案规定，石油基金可以被转移到经过挪威议会批准的中央政府预算基金中，除此之外不能用于其他任何目的，不能借给中央政府或者私人部门。在新加坡，1991年新加坡宪法修正案建立了保护关键资产和外汇储备的“两把钥匙”制度。这一制度规定，新加坡总统对政府动用或者减少既有外汇储备的决定拥有否决权。与此相应，包括GIC和淡马锡在内，第五款下(the Fifth Schedule)法定部门、政府企业董事会成员、主要高级管理人员的任免也必须得到新加坡总统批准。1999年7月出版的白皮书对上述宪法条款进行了解释。根据这一解释，上述条款的实质是要求新加坡政府和新加坡宪法第五款下的法定机构和政府企业必须在其任期内保持预算平衡，不得动用过去的储备。GIC和淡马锡都注册为私人企业，但由政府全资拥有(Private Company, Wholly Owned by the Government)。作为私人企业，表明两家公司不同于政府的制定决策、管理市场、维护公共利益的职能，而是完全按照商业原则运作。NBIM是一个单独的管理单位，但也并无获取敏感中央银行信息的通道，也必须遵守商业原则和金融市场的投资规范。

　　在围绕中国外汇储备积极管理的争论之中，我们不难看出各个部门的利益取向和博弈。我们也隐约看到，有的部门和利益集团试图将外汇储备转化为公共支出，借外汇储备积极管理的时机获得更多的资金和权力。因此，要密切关注这一政策讨论的动向。

　　(作者何帆系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理、张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所博士、陈平系大连海事大学副教授)