加息效用：短期且有限

　　Logan Wright/文

    中国人民银行宣布，3月18日(周六)起将人民币存贷款基准利率上调27个基点，1年期贷款利率上调至6.39%，存款利率上调至2.79%。这一举措来的比预期要早，与前两次加息相比，这一次央行对经济数据的反应更快，基本上即刻采取了措施。央行此次加息意欲一箭射四雕，但是预计本次加息对整体经济及资本市场只能产生短期且有限的影响。

　　为何选择现在？

　　进入2007年以来，央行已经两次提升存款准备金率，并发行央票超过1万亿元，但是对解决流动性问题似乎不太见效。3月18日，央行终于使出了杀手锏——利率政策。

　　2月底3月初时，央行还声称目前的利率水平很“恰当”，但是面对涨势如潮的贷款及投资数据，央行不愿再静观其变。对通货膨胀上涨的担忧或许对加息有一定的促进作用，但是真正催生这次加息的还是令人咋舌的银行贷款金额。

　　此外，央行将宣布加息的时间定在周六早上，恰逢“两会”正式结束，因此既不会对两会造成负面的影响，也不会对金融市场造成太大冲击。据悉，央行行长助理易纲是推动本次加息的关键人物，这可能是央行更加独立的一个信号。

　　央行的忧虑

　　政府对新增贷款及固定资产投资增长感到非常不适。

　　首先，中国银行业系统仍然十分脆弱。虽然国有商业银行已经剥离不良贷款并改制上市，但是中国金融系统仍然大量依赖银行贷款，银行系统的未偿贷款约为GDP的110%。外界有声音质疑其资本分配效率。经济规划部门也意识到，银行贷款对宏观调控非常敏感，如果经济突然放缓，大量的贷款有可能成为不良贷款。再次出现不良贷款将超出银行的支付能力，政府不得不再次融资救援。而这将降低银行商业化运行的积极性。

　　其次，投资方面，产能过剩行业的投资项目持续增加将导致价格下降、利润下跌并使银行不良贷款增加。目前，中国的经济增长过度依赖固定资产投资以及出口而不是国内消费。除非国际及国内市场增长与生产扩张同步增长，否则投资及出口收益将随时间前移而降低。

　　最后，监管层希望限制借贷及投资，但是可随意支配的工具却越来越少。商业银行的股东范围越来越广，其追求的目标理应是利润最大化而不是按照国家的投资计划行事。商业银行的当务之急与央行政策发生了分歧，在这一轮的较量中，商业银行盈利的动力似乎略占上风。

　　未必一箭四雕

　　值得注意的是，央行此次加息意欲一箭射四雕。其加息声明宣布，本次上调利率，“有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快的发展。”

　　这些目标能完全实现吗？这是个大大的问号。

　　首先，单凭利率政策不可能达到“信贷的合理增长”。中国企业严重依赖银行贷款，80%的企业资金来自于银行贷款，因而27个基点不会降低贷款需求，但却增加了贷款的违约风险。此外，近期银行贷款是否流向股市等“虚拟”经济尚不得而知。1、2月份的固定资产投资已经接近“合理”增长，这也说明股市有可能是大部分银行信贷的最终去向。银行贷款利率虽然上调至6.39%，但是与股市的收益相比仍可接受。

　　其次，上调利率有可能使外部失衡恶化。今年前两个月贸易顺差高涨，说明银行系统的流动性由贸易盈余造成。2月份，出口年同比上涨51.9%，而进口年同比增长仅为13.1%。加速

人民币升值是最有望解决外部失衡的措施，但是决策机构对此似乎仍缺乏共识。提高利率将给人民币带来更大的压力，并鼓励更多的资本流入，从而使外部失衡进一步恶化。

　　本次加息的另一个潜在目标就是抑制股市泡沫，但是除了短期的心理影响之外，加息不会阻止大量的资金涌入股市。

　　宏观经济调控的可持续性

　　本次加息及其动因引发了我们对中国宏观经济调控可持续性及有效性的思考。该战略的出发点是人民币缓慢升值。人民币快速升值可能会有效限制贸易顺差及资本流入，但是代价太大，这将导致中国低附加值出口产业(如纺织业)失业率增加。经管部门希望压制资本流入，但却并非从资本流入自身入手，而是通过吸收银行系统流动性及行政措施限制贷款及投资。

　　从今年1、2月份的数据来看，贷款及投资增长压力依然严重。此外，政府围攻资本流入的战略已经开始威胁到金融部门的商业化进程。

　　中国将中美利差作为限制投机性资本流入的缓冲剂，因而央行极力压抑利率，也阻滞了国内资本的有效定价。央票的收益仍然很低，在2.8%上下浮动。依靠短期央票(大多为1年期及3年期)意味着央行不得不每年翻新发行量，对冲压力也逐年累加。实际上，央行将人民币缓慢升值的部分代价转嫁给了商业银行，但另一方面央行还试图将商业银行转型为具有商业动力的企业。

　　让中国更加苦恼的是，这些宏观调控措施除阻挠商业银行的商业化进程外，并未达到其主要目标：限制借贷及投资。利率微幅上调似乎并不能降低国有企业的贷款需求，但却增加了企业的违约风险。2006年的宏观调控措施与2004年紧缩措施如出一辙，效力有限。尽管监管当局已经很努力，但是固守人民币缓慢升值妨碍了资本的有效定价，大量的资本流入又被银行以贷款的形式发放到市场，投资于新项目。中国银行业的命运很大程度上取决于2003年至2006年间出借的10.7万亿元贷款的履约情况。

　　从今年前两个月的数据看，央行限制贷款的任务比发改委限制投资更为艰巨。但是，未来几个月随着企业纷纷将贷款投放到新项目上，投资增长将再次上涨。

　　展望未来，预计中国将采取与2006年同样的宏观调控措施，包括提高存款准备金率、降低出口减税、对商业银行进行“窗口指导”、限制土地审批及新项目，还有可能再次提高利率。即将成立的“政府投资公司”也将为

人民银行的货币政策提供帮助。预计央行将在国内债市发行2000亿-2500亿人民币债券。

　　来源：经济观察报网