资产重估还将在较长时期内影响中国经济

　　FN记者 姜欣欣 图片 辛可

　　本期做客嘉宾：光大证券股份有限公司首席经济学家 高善文

　　高善文 北京大学理学士、经济学硕士、中国人民银行研究生部博士。曾供职于中国人民银行和国务院发展研究中心，现在光大证券公司工作。

　　近年来，在各类财经报刊举办的相关评比中，高善文多次被评为最佳宏观经济分析师，其所在的研究团队亦被评为2006年最佳宏观策略研究团队。推荐者评价他：“非常好地阐释了宏观经济理论,并运用于中国实际,精确预测宏观经济走势和经济政策;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好;自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性;数据翔实、逻辑性强、主题报告式研究更加深入与细致,对投资的指导意义强”。

　　大约在一年前，光大证券首席经济学家高善文曾做客我们的“首席观点”栏目，强调中国可能正处在一个资产重估浪潮的历史起点上。今天，他再次到访，在分析现象引用证据的基础上得出结论：迄今为止，中国的资产重估过程并没有结束，并且远没有结束。

　　资产重估的现实表现

　　记者：自从2006年3月您和您的团队第一次提出资产重估的想法以来，一年的时间过去了，但是，关于中国当前是否确实在经历一个巨大的资产重估过程仍然存在不少争论。比如，一些反对者就认为，所谓的资产重估，就是市场估值水平的上升，是市盈率的上升；而股价的上升应该由盈利的增长而驱动。对此，您有何看法？

　　高善文：在争议过程中，就我所看到的所有反对的证据而言，主要的原因是反对者不理解什么是资产重估，甚至不理解什么是国民储蓄。比如，刚刚提到的关于估值的看法就是片面的，其原因就在于他们没有认识到资产重估过程本身就可以带来盈利的增长。

　　我可以举例说明：在本世纪初的时候，美国的经济情况很糟糕，美国的就业情况很糟糕，美国的投资情况很糟糕。支持美国经济的力量是什么呢？支持美国经济的力量是消费。那么，在就业市场很糟糕的条件下，支持美国消费的力量是什么呢？支持美国消费的力量是美国房地产价格的上升。而美国房地产价格的上升本身就是由流动性和重估带来的。在这个层面上，我们看到重估通过房地产价格的上升，实际上在很多时候也可以通过股票价格的上升，进而带来财富效应。而财富效应可以促进消费零售的增长，甚至促进整个经济的增长，从而带来盈利。在这个层面上，我们看到重估是可以带来盈利的。

　　再举第二个例子，在80年代后期，日本经历的资产重估运动中，我们知道日本的企业和公司之间都大量地交叉持股。在那样的背景下，股票的价格上升就会明显地改善企业和公司的盈利。在那样的背景下，我们看到重估也可以带来盈利的增长。

　　还以80年代后期日本为例，在当时的整个资产价格重估过程中，土地价格经历了猛烈的上升。土地价格的上升系统性地抬升了银行的抵押品的质量，降低了银行拨备的消耗，并增强了银行的放贷能力。在这个层面上，重估也可以带来银行盈利的增长。

　　所以，重估决不是简单地体现为市盈率的上升和市场估值水平的上升，重估本身就可以带来盈利增长。把重估简单地归结成估值水平的上升是片面的。

　　记者：那么，在您看来，较之单纯的盈利上升对市场的推动作用，重估运动对股票市场上涨的推动作用是否更大一些？

　　高善文：是的，在通常条件下不仅更大，甚至要大得多。因为除了上面提到的重估运动本身可以带来盈利的增长外，它还表现为资产谱上各种资产价格的同步上涨。

　　许多反对者认为股票的合理定价和评估应该基于动态市盈率，应该基于大家对未来盈利预期和未来盈利预期增长的改善而实现。这样的看法，毫无疑问是正确的。但是问题在于无论是在经验的研究之中，还是现实的操作之中，没有一个人可以清楚地指明现在市场对未来盈利增长的预期是多少，对未来盈利改善程度的预期是多少，未来盈利预期以及未来盈利预期改善的变量是无法观测的。而且使得这一论据更加糟糕的在于，在市场上涨的过程中，分析员普遍存在着连续上调盈利预期的倾向；而在市场下跌的过程之中，分析员又会忙于下调盈利预期。这意味着，沿着这样的思路来争论，在方法上，这样的命题是不可证伪的，是无法作出结论的。

　　问题的关键还不在此。其核心在于，如果股票价格的上升是由盈利预期的改善，是由股权分置改革带来的，那么，我们可以断言所有这些变革和变化的影响将主要或全部体现在股票市场上。但是对于资产重估运动而言，在理论上我们知道它在整个资产谱上，从债券到股票到古董到艺术品到房地产到土地等所有资产价格的同时重估。

　　这就意味着，如果我们假设盈利预期的改善是推动市场的全部力量，那么，从过去一年的情况来看，我们就很难理解为什么债券市场会上涨，特别是长期的债券收益率会出现明显的下降，而且这样的下降是在中央银行连续提高存款准备金率的背景下实现的；而且我们也很难解释为什么艺术品的价格经历了那样大的上升；我们也很难解释为什么从2005年下半年以来北京地区以及全国许多其他地区的房地产价格的上升过程在明显地加速。

　　所有的资产价格几乎在同一个时点或者相距不远的时点上开始经历比较明显的上涨过程，这提供了非常确定的证据，它显示：我们正在经历一个资产重估，而不是由盈利预期改善所带来的股票市场的上升。

　　资产重估的未来影响

　　记者：您和您的团队一直在与客户及媒体讨论资产重估，而有一个最原本的问题人们可能更想知道，那就是：整个经济体系为什么会经历资产重估？

　　高善文：这个问题换一个角度就是：资产重估的目的是什么？我们知道，在一般的意义来讲，任何经济体系都具有自我和内在稳定的倾向。当前，推动整个中国经济体资产重估的力量主要是整个经济体的贸易顺差(去年到访“首席观点”栏目时我对此已有详述)，而贸易顺差的扩大所带来的资产重估，其目的一定不是为了扩大贸易顺差，而是为了缩小贸易顺差。因为只有当贸易顺差扩大的目的通过资产重估演化为缩小贸易顺差以后，这样的经济体系才具有内在的稳定性

　　资产重估的目的是为了减小贸易顺差，为此，它必须通过估值水平的上升来降低投融资成本；通过财富效应来刺激消费，甚至在一定程度上来刺激投资；同时通过房地产价格的上升、土地价格的上升等等来系统性地抬高这个经济体系的成本，从而降低它的出口部门的竞争力，并增加非贸易部门的竞争力，所有这些渠道最后都有助于实现这个经济系统的稳定和收敛。

　　记者：由此，我们是否可以认定，如果贸易顺差的连续大幅度下降，资产重估也就接近结束？

　　高善文：我个人认为，在中国的现实经济状态下，资产重估结束的最主要条件一定是贸易顺差连续和大规模地下降。在贸易顺差出现连续和大规模地下降的条件下，资产重估运动将丧失它的理论基础和现实基础。

　　但是这不意味着资产重估运动会立即结束。在贸易顺差出现连续和大规模下降的背景下，支持资产重估可以苟延残喘的力量是什么呢？在贸易顺差出现大幅下降的背景下，支持资产重估可以苟延残喘的力量主要是货币发行，是中央银行的流动性创造和商业银行的主动信贷创造。如果贸易顺差已经出现了连续和大规模的下降，同时中央银行和商业银行的流动性创造和信贷创造出现了猛烈的收缩，我们就可以断言，资产重估的崩溃近在眼前。

　　在我们现在能看到的证据来讲，我们相信2007年中国的贸易顺差，无论是它的绝对规模还是它占GDP的比例，将会继续双双创下历史新高。有了这方面的证据，我们就基本上可以断言，在2007年，资产重估运动不会结束，并且远不会结束。

　　记者：从长远看，资产重估运动对中国的经济体系存在危害吗？

　　高善文：其实，这个问题换一个角度就是：资产重估的后果是什么(相对“目的”一词的中性而言，“后果”一词更有偏负面的含义)？尽管在理论上这一问题非常复杂，但是我们可以打一个简单的比喻把这个问题讲清楚。资产重估对一国的金融体系、对一国的金融市场和金融机构的危害同艾滋病危害人体的机理是类似的，其后果是经济体免疫机能的损坏。

　　我们知道艾滋病病毒本身并不致命。艾滋病之所以是致命的，并不是因为艾滋病病毒是致命的，而是艾滋病病毒摧毁了人体的免疫系统。在人体的免疫系统被摧毁的背景下，任何一个小的细菌的侵入都会使人体崩溃。资产重估运动对经济体系的危害性是一样的。股票价格上升和下跌的本身对经济体系的危害都是可以控制的。而真正的危害在于，在资产重估和长期的资产价格上升过程中，从住户、到企业部门、到证券公司、到商业银行它们的风险防范和控制体系会大大削弱甚至会完全崩溃。而所有的金融机构，包括住户和企业的风险控制和防范体系就是整个经济体系的免疫系统。如果这样的免疫系统受到严重的损害，那么，资产重估的泡沫一旦崩溃，它对整个经济体系的影响几乎是灾难性的。因为整个经济体系没有任何防范手段来对付任何其他的小的经济波动。

　　我们举一个美国市场的例子。我们知道美国的资本市场高度发达，并经历了上百年的发育。但是在90年代后期美国的资产重估的大潮之中，我们仍然看到了安然公司、仍然看到了世通公司、仍然看到了如此多的丑闻。这种丑闻的出现，也牵扯到了许多华尔街的投资银行，也牵扯到了一些非常著名的会计师事务所。在这个案例之中，我们看到了风险防范和控制系统被严重削弱甚至完全崩溃。但是问题在于，美国的资本市场经历了上百年的发育，为什么还会出现这样的问题呢？免疫系统为什么仍然会受到损害呢？原因在于，在长期的资产价格上涨过程之中，人性的贪婪会最终战胜人性的恐惧。而所有的风险防范手段在资产价格连续的上升过程中都在于减少和降低你的盈利。所以，在长期的资产市场繁荣过程之中，人性的贪婪会最终战胜人性的恐惧。它的后果就是所有的风险防范机制都形同虚设，从而最后在资产泡沫崩溃的时候对经济体系带来严重的危害。

　　迄今为止，我们所能看到的草根层面上的和微观层面上的证据都显示金融机构、住户部门和企业部门在过去几年的熊市之中所积累和建立起来的风险控制和防范体系仍然在起作用。由于商业银行的改制和上市等制度性变革的影响，商业银行的风险控制和防范体系总体上很可能是在增强而不是在削弱。这意味着，即便明天早上起来，这个资产泡沫崩溃了，它对经济体系的影响仍然是可以控制的。

　　但是这并不意味着我们现在所看到的经济体系免疫系统的增强在未来会继续沿着这个方向前进，而不是被严重损害。如果说中国的经济体系在未来五到十年以后，会面临非常严重困难的话，那么，其中一个困难主要来源就是取决于在未来进行的资产重估浪潮之中，我们的风险防范体系是增强了还是被严重削弱了。