俞铁成

　　企业由少数股东控制变成多数股东共享的公司——上市公司被称为“公众化”；与之对应，“私有化”即是上市公司的公众股东比例降低到一定限度(如中国规定，股本4亿元以下公司的公众股东比例最少为25%，4亿元股本以上公司的公众股比例最少为15%)之下则不能上市，俗称“退市”。

　　上市公司“私有化”的力量通常来自于两大渠道：一是上市公司的大股东自己掏钱收购公众股东的股份；二是上市公司自己掏钱收购公众股东的股份，简称“股份回购”。

　　在国际资本市场里，以大股东要约收购或上市公司股份回购为内容的所谓“私有化”公告经常发生。上市公司私有化是非常正常的成熟的资本运营手段，并不值得惊奇。目前围绕TOM私有化而引起的这场广泛的针对“私有化”的探讨，虽然在国外市场人士看来比较可笑，但在国内还是具有一定的教育作用。

　　核心：贱卖

　　“私有化”产生的原因有多种解释，如减少关联交易(如中石化的系列大手笔私有化案例)、整合集团资源(TOM私有化颇有此意)、节省上市费用等等。然而撇开表面的浮尘，纵观国际资本市场数百起案例，“私有化”产生的核心原因就是上市流通的股份股价通常大大低于净资产，且交易清淡，远不能体现公司的内在价值。

　　如2005年发生的香港的上市公司私有化浪潮。4月太平地毯(0146)大股东嘉道理家族提出私有化建议，该股于5月22日停牌前收报0.88港元，而2002年底每股资产净值3.06港元；中粮香港5月宣布，以每股0.74港元，斥资10亿港元将控股子公司鹏利国际(0268)私有化。出价较鹏利国际停牌前的0.43港元溢价72%，而较其2002年底每股资产净值1.44港元折让48.6%。

　　国内的互联网巨头如搜狐早把股份回购这一所谓“私有化的前奏”技巧玩得娴熟无比。近期盛大5000万美元、网易1亿美元的回购公告更使某些市场分析人士热衷于分析“盛大、网易退市”的可能性。笔者看来，盛大、网易此举根本不可能真的为退市而做，其目的只有一个——给市场信心，提升公司股价和市值。1987年10月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有650家企业发表股份回购的计划，以抑制本公司股价的进一步下跌。

　　“股份贱卖”还有一种方式值得我们关注，即在低市盈率的市场私有化退市，然后拿到高市盈率的市场重新上市。如有一家在新加坡上市的某内地企业，年净利润约1亿新元，目前市盈率仅有8倍。公司董事长不堪长期忍受如此低的股价表现，终于考虑私有化该公司，然后拿回国内A股。按照目前国内市场走势，估计至少可以按照15倍市盈率发行，上市后流通市盈率可达30倍。

　　底牌：钱多

　　“私有化”不是任何上市公司都玩得起、玩得转的。股票再便宜，一旦整体要约收购通常还是需要一笔不小的资金，要能把“私有化”这一资本利剑挥得得心应手，上市公司必须要以充沛的资金作为后盾。所以我们看到的私有化案例的主角几乎都是有钱的主，国有的中石化、中石油、中移动等可以轻松动用上百亿资金；民营新贵如盛大、网易等一次动辄花费上亿美金也不吃力。

　　自有资金不够也要有“借钱”的本领。向谁借？目前全球私募股权基金(Private Equity Fund)最乐意干的活，就是帮助有巨大套利空间的上市公司私有化。位于美国纽约的收购基金公司WL Ross & Co LLC在2000年以后，以低廉价格连续收购处于严重亏损中的美国三大上市钢铁集团如Bethlehem、LTV和Acme公司，将这三家钢铁公司下市并重组为美国第二大综合钢铁集团ISG.随后，ISG于2003年重新在纽约证交所上市，市值达到40亿美元。该公司于2005年10月以45亿美元的价格被印度米塔尔钢铁公司收购，后者因此一跃成为全球钢铁业头号巨人。不到五年时间，WL Ross基金在完成“收购-私有化-重新IPO-全面套现”的整个投资流程中，获利数十亿美元之巨。

　　当然，大股东持股比例(越高越好)、合适的市场时机(股价越低于净资产越好)等也是玩转“私有化”的重要考虑因素。

　　时机未到

　　目前，随着股市的火爆，许多分析人士和投资者都在追捧一个所谓的“私有化”板块，预测哪些上市公司可能被集团公司整体收购并私有化。笔者认为这种非理性的推断是徒劳无功的。中国上市公司“私有化”在未来两三年的时间内只能是“星星之火”，不可能形成“燎原之势”。原因很简单：首先，目前国内能玩得起这么昂贵的资本游戏的只能是实力雄厚且下属有多家上市公司的国有特大型集团。

　　其次，在国内上市公司“壳”资源紧缺的背景下，包括中石化、中石油在内的大集团越来越倾向于通过出售“壳”的方式实现将上市公司原有核心资产以资产置换或以资产回购股权等方式实现“退市”，而把“壳”资源转让给急于借壳上市的企业。于是我们看到长航集团借壳武汉凤凰、东北证券借壳锦州六陆、国元证券借壳北京化二等一个个案例相继出现。与耗费巨资私有化退市相比，这种“退肉还壳”的重组模式一方面使大股东不出现金就获得上市公司核心资产，另一方面还可以把“壳”卖出回收至少数千万现金，两种模式优劣立现。

　　当然，随着国内民营资本的迅速壮大、资本市场的全面开放和外资基金的大规模进入，一旦股市进入相对熊市，大批股票“破净”之时，市场化的“私有化”或“准私有化——股份回购”浪潮才会真正出现。

　　我们不妨拭目以待。

　　(作者为天道并购网CEO)(未经授权，不得转载)