央企整体上市棋局

　　前言

　　“2007年，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。”国资委主任李荣融在中央企业负责人工作会议上的这一番讲话，已表明今年国资委将力推央企整体上市。而国内资本市场上，整体上市概念，日益升温。

　　但央企整体上市仍有诸多难题需要解决。如央企采用何种方式整体上市才能实现利益最优分配？如果采用主营业务整体上市，仍保留集团架构，那么如何减少、杜绝出现新的关联交易、大股东占款？在整体上市时，如何解决股权架构和大股东占款问题？是采用国有控股公司的方式还是国资委直接履行大股东职责？这将涉及更深层次的国有资产管理体制设计与改革。另外，部分央企辅业或者包袱问题应如何处理？如何进行这部分国有资产的整合？

　　针对上述问题，本报诚邀国资委研究中心副主任李保民、国务院发展研究中心企业所副所长张文魁和银河证券研究中心主任、首席经济学家滕泰，纵论央企整体上市，是为本期“天下论衡”。

　　本报记者 刘巍 李振华 程东升

　　1. 从分拆上市到整体上市

　　推行央企整体上市，在改善中国大型企业治理结构、提高资本运作的回报率、发展资本市场、提高股东回报率等各方面都有好处。

　　主持人：积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市，是国资委今年主要工作之一。而股市上，央企整体上市的概念亦十分火爆。有人甚至将2007年称为央企整体上市年。那么由以前分拆上市到现在整体上市的这一思路转变的主要背景和目的是什么？

　　李保民：其实，这是20多年来国企改革或者说国有经济调整是一个必然的过程和结果。以前在国企改制上市时，受当时客观条件的限制，确实是以分拆上市为主，把优质资产拿出来，让没上市的尽量上市，不能上市的先放一放。而且与此相结合又推行了主辅分离。但在后来的实际工作中逐渐发现，母公司和子公司之间、上市公司与非上市公司之间、主业和辅业之间的利益均衡问题很难协调，并由此引发了很多企业内部矛盾。而且在改制过程中，大家也深深的意识到，仅仅就改制谈改制是走不通的，所以这次温总理在政府工作报告关于国企改革这部分中，第一条就是“按照有进有退、合理流动的原则，推动国有资本更多地向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中。推进企业调整重组，支持有条件的企业做强做大”。结构调整是改制的前提。过去我们的国企是什么都做，但现在要突出主业,这就要结构调整。比如你是搞旅游的，那我把旗下的宾馆给你；我是搞

　　滕泰：从资本市场上观察国企改革，确实可以发现一个理念或者思路转化的痕迹，但是我认为这首先是由资本市场发展的背景所决定的。从1992年资本市场成立，一直到2000年以后，可以说中国资本市场的规模非常小，也没有很强的融资能力，在这种情况下，当时即便是考虑整体上市或者大企业上市也不可能。比如中石化旗下的S上石化(600688.SH)、S仪化(600871.SZ)，当初上市时在资本市场中就已经算是庞然大物了，这还只是中石化的一小块。另外，这些企业也是独立实体，具备上市条件，所以当时分拆上市比较符合资本市场和国有企业经营的现实状况，是现实情况下比较理智的选择。不过我不同意大家所讲的当初是把国有优质企业拿去上市，尤其在1996年以前，上市的都是比较差的企业，因为1996年以前面对资本市场，思想还没开放，还是常识性的把非关系经济命脉的企业拿去上市。

　　到2000年以后，首先是中石油为代表的一些在国际市场上市的公司，在国际惯例上遇到母公司和子公司以及兄弟公司之间关联交易和同业竞争的问题，有可能通过利益转移侵害社会公众股东的利益。比如有些上市公司的设备、原材料的采购，产品销售等都在母公司，这样交易价格就很容易受到母公司左右。所以部分资产上市的模式越来越不符合国际惯例，不符合资本市场对公平竞争的要求，这是国企上市思路转变在客观上的要求。在后来中国的《证券法》等条例的修订中，也都重点强调了同业竞争和关联交易这两个重要问题。

　　而近来以中国联通(600050.SH)、中国银行(601988.SH)、工商银行(601398.SH)等为代表的大型企业成功上市，又为国企整体上市提供了现实可操作性。当初工商银行上市时，也有很多争议，有的说以某个区域的分行去上市，有的说以某一个业务部门去上市，因为中国资本市场承受不了这个大家伙。但事实证明，通过近几年资本市场的快速发展，已经有条件承受大盘股。而且从已上市的国企来看，法人治理结构确实有所改善，融资方面也的确得到资本市场的支持，有利于企业进一步发展壮大。同时，投资者也非常欢迎。

　　所以我觉得当前推行央企整体上市，在改善中国大型企业治理结构、提高资本运作的回报率、发展资本市场、提高股东回报率等各方面都有好处。而且现在资本市场约31倍的市盈率，不能说有很大泡沫，但也没太大的吸引力了，正常的成长已经不足以支撑这么高的估值，所以一些优质资产的注入对资本市场的发展非常有好处。

　　张文魁：这种转变的原因有二，一是客观条件发生变化；二是分拆上市十多年来暴露的矛盾越来越多。

　　所谓客观条件发生变化，首先就是国有企业资产的整体质量有明显提高。如果把得到上市指标的企业比作白菜，那么1990年代很多白菜的外面几层都烂了，只有菜心是好的。如果把整棵白菜拿来上市，老百姓一看外皮就不要了，所以只好拿出菜心，即一块优质资产来上市，而把烂资产、亏损业务、富余人员留在母公司里，我们称之为存续公司。存续公司基本上也就成为一个烂账仓库和富余人员收留机构。所以不能否定那个时候的做法，因为受客观条件制约。但经过过去若干年来的辅业改制与重组、分离办社会职能，再加上整个国家宏观经济指数上升，现在的国有企业资产的整体质量和盈利性已经明显增强，业务的清晰度也有所提高。这是整体上市的基础条件。当然，我认为还是有很多国有企业资产的整体质量和业务的清晰度不可能达到整体上市的要求，但总的来说，具备整体上市条件的企业比以前多了。

　　其次，我国资本市场现在对大盘股的接纳能力明显增强。整体上市就会形成大盘股，1990年代的中国资本市场还是一个小水坑，对大盘股根本承受不起。现在不能说资本市场已经变成汪洋大海，但至少是一个大池塘了，而且有众多机构投资者，所以大盘蓝筹股已成为市场的中流砥柱。

　　再次，国资委成立之后，有了一个非常明确的出资人机构，可以直接持有整体上市企业的股份。原来国有企业都是归属不同的行业主管部门，如果整体上市，由这些行政机构来持有国有股是不太合适的，而现在就不存在这个问题了，所以像上港集团整体上市后，上海国资委就可以直接持有国有股。

　　最后，是由于过去几年重化工业化的背景，使整个国企板块生意兴隆，大型国有企业很受证券市场的追捧，这为国有企业整体上市提供了重要机会。

　　此外，分拆上市后暴露的矛盾也越来越多。第一，非上市部分的体制依然陈旧，机制转换不顺，所以国资委也希望通过整体上市来促进国有企业经营机制的整体转换和现代企业制度的整体建立。第二，上市公司和母公司之间大量非公允的关联交易难以割断。

　　2. 央企上市路径

　　资经营公司与银行改革中的四大资产管理公司不同，因为企业的不良资产与职工连在一起，而金融不良资产跟人无关；划给四大资产管理公司的不良贷款，可以在资产市场上拍卖，而不良实业资产只能通过实业重组。

　　主持人：当年分拆上市主要是把企业的优质资产拿出来上市，而把资产质量差、盈利能力差的包袱公司留在集团公司中。如今集团要整体上市，那些资产质量差、盈利能力差的资产如何解决？

　　李保民：我认为从资产的角度讲，不能说它们差或者不差，更准确的说应该是某项资产放在这个企业里盈利较差，但放到另一个企业中可能情况迥然不同。只不过在2003年以前，在“部门所有制”的情况下，如冶金企业归冶金部，煤炭企业归煤炭部，没办法在整个国资范围内进行结构调整。现在国资委成立后，出资人明确了，就有了主导产业结构调整的机构。目前国企上市主要有三个形式，一是整体上市；二是不具备整体上市条件的可以进行主营业务上市；如果以上两者都不具备，就还得像以前那样把优良资产注入到上市公司中。

　　随着近几年《关于规范国有企业改制工作的意见》、《中央企业布局和结构调整的指导意见》等一系列文件出台，中央企业的机构调整已经发生了变化。去年，国资委监管的159家央企中，已经明确了130多家企业的主营业务。可以说整个资产的界定、分类、统计等，在实际工作中为央企整体上市打下良好基础，这也是国资委三年来扎扎实实做的事情。

　　滕泰：经济的发展趋势和规律就是要把好的东西发展壮大，不好的自生自灭。但当初国企分拆上市所遗留下来的包袱涉及就业等很多社会问题，如果想解决这些问题，就只有进一步发展壮大盈利性好的那部分资产，才有能力负担或解决这些包袱。尤其在股权分置改革以后，国有股权可以全流通，在这种情况下，无论是国资委还是各级国有资产出资人代表，都有了一定的资本运作空间，比如进行国有股减持，这样可以更有财力解决冗余人员的就业、不良债权等问题。

　　主持人：据媒体报道，国资委酝酿成立一家国资经营公司，把央企无法整体上市的包袱部分转到其中进行经营，那么这个国资经营公司是否与当初金融改革时成立的四大资产管理公司的操作类似？

　　张文魁：整体上市可分为法人整体上市和主业整体上市，上港集团(600018.SH)和TCL集团(000100.SZ)是法人整体上市，而宝钢集团及其它更多的国有企业是主业整体上市。这个区分至关重要。上市公司的母公司中还有很多良莠不齐的资产和富余人员，这是肯定的。但是通过过去很多年的改革重组，剥离非经营性资产，重组辅业资产，关闭一些子公司，总体而言不良资产已经大幅减少。至于剩下来没解决的这些怎么办？我想可能出路有两条。第一条，即选择主业整体上市而不是法人整体上市。多数企业因为母公司中还有一些比较杂的业务、较差的资产，甚至冗余人员，只能选主业整体上市而非法人整体上市。

　　另一条出路，就是成立国资经营公司，把一些无法整体上市的业务、不良资产和富余人员，交由其托管，相当于成立一个大仓库取代以前的诸多小仓库。但是我对这种可能性抱有疑虑。国资经营公司与此前银行改革中成立四大资产管理公司不同，因为企业的不良资产是与人联结在一起的，即资产和职工是连在一块的，而金融不良资产跟人没有关系。此外，划给四大金融资产管理公司的不良贷款，可以在资产市场上拍卖，而不良实业资产没有这样的市场，很多业务种类也无法拍卖，只能通过实业重组才能处理，这是我们面临的很大挑战

　　李保民：在实践中，我们应当积极探索国有资产的经营主体。“国资经营主体”可以分为四类，一是国资经营公司。国资经营公司着重处理不良资产的，比如现在的诚通、国投。这类经营公司可以把华源、普天等一些企业的所谓不良资产纳入，着重处理存量的不良资产。人们说的托管公司属于这一类。二是投资公司。现在还需要成立一些投资公司，主要管理增量，按照公司治理结构、投资决策等运作，让增量再进入一个新的体制循环。三是控股公司。控股公司主要是运用股份制企业的股权。四是现有实业集团公司的发展壮大，资本营运的职能不断充实完善。此外，资产经营公司可以有不同的类型、不同的主营业务，分类、分业务处理。

　　3. 主业上市不能根治关联交易

　　关联交易、大股东占用上市公司的资金、违规担保等问题，并不是国资范畴的问题，而是资本市场制度建设的问题。

　　主持人：前面提到，整体上市可以分为法人整体上市和主营业务整体上市两种。前者如TCL，通过增发、换股、合并等一系列操作，以TCL集团完全替代原上市子公司TCL通讯；后者类似宝钢股份(600019.SH)，通过增发收购集团公司所有相关资产，但仍保留集团公司存在。那么哪一种整体上市方式较好？

　　李保民：无所谓哪种形式好不好，这要根据企业的实际情况，比如说明明不适合宝钢的模式非要套宝钢的模式，明明不适应TCL的模式非要套TCL的模式，这是不行的。还是要坚持“因企制宜”的原则。

　　张文魁：我比较倾向于法人整体上市，而主业整体上市并不是严格意义上的整体上市。为什么这么说呢？第一，主业上市后，母公司还在。相比较而言，上市公司、尤其是海外上市已经具有现代化的治理结构，但大多数母公司还是全民所有制体系的那一套，于是就形成一种半身不遂的模式。第二，只要母公司这个法人还保留，它就不可能空心化。即使现在通过主业上市使其空心化了，但只要母公司这个法人还在，并且从上市公司中分得高额收益，就会再慢慢的实心化。比如宝钢现在就是这样，主业资产上市后，原来的关联交易可能没有了，但过了若干年，母公司又慢慢衍生业务，又会形成新的关联交易。而且母公司存在，占用上市公司资金的现象依然无法避免。以后还回避不了母公司的法人如何整体改造的问题。

　　但是我国的国有企业，特别是央企，符合法人整体上市条件的还不多，毕竟TCL是一个1980年代后的企业，业务不是很庞杂，富余人员也不是很多。所以从主观上来讲，我更希望法人整体上市，但从客观上来说，可能更多的央企会选择主业整体上市。

　　李保民：主营业务上市还是法人整体上市，只是现阶段的问题。随着资产比较规范，富余人员逐渐安排就业，特别是产权改革，以及企业三项制度改革到位，中央控股公司形成，那时候法人整体上市肯定是发展的主要趋向。

　　滕泰：实际操作上还不局限于这两种方式，在特定条件下的财务设计会有不同选择。TCL必须先吸收换股，有了一定的盈利条件才可以增发，其实TCL后来又做了一次增发，换股、吸收合并、定向增发等操作是一个整体方案，缺一个就是实现不了整体上市的目的。我觉得整体上市要明确三个问题：一是这些企业要依托资本市场进一步发展壮大，需要给其开一扇融资大门；第二，这种发展壮大有利于提高上市公司的资本回报水平；第三，国有企业法人治理结构能够进一步提升。满足这三个条件后，选择哪种方式上市只是特定条件下的一个选择。我相信目前大部分企业会选择主营业务整体上市这种方式，因为现在很多企业还达不到法人整体上市的要求，如某些电力集团的电厂装机容量是分步上市的，今年通过上市公司增发收购母公司几十万、几百万千瓦机组，明年再装几百、几千万千瓦，一步一步走。如果所有国有企业整体盈利能力都非常强，有非常好的发展前景，而且公司治理结构非常完善，法人整体上市是最好的选择。

　　主持人：如刚才所言，在现实条件下，大部分国企不得不选择主营业务上市，那么应该怎么杜绝再出现母公司和上市公司的关联交易、大股东占用上市公司的资金、违规担保等问题？

　　滕泰：这不是国资范畴的问题，而是资本市场制度建设的问题。其实，大股东占用上市公司资源动机最强的可能未必是国有企业，有的民营企业更狠，直接就把上市公司掏空了。而且不只内地资本市场有这种情况，美国、香港特区也有。为避免这种现象，要建立健全上市公司的治理结构和信息披露制度。《证券法》对此也规定到了一定额度的项目必须经董事会审批，动用大额资金提供信用担保必须在证券市场上履行披露的义务，这本身就是一种制约。证监会也在继续推动相关法律制度的建设，并得到了各地方政府的大力支持。这个问题其实是如何保护公众股东利益的问题，根本途径还是加强监管，加强信息披露制度，以及事后追究。

　　张文魁：对于国有企业来说，能够法人整体上市就尽量法人整体上市，不能够法人整体上市，也要尽量使母公司和子公司之间的业务边界更清晰。比如宝钢通过主营业务上市之后繁杂的业务减少80%、90%以上，其它非主营业务都放在集团公司中，这样重组后起码业务边界很清晰。另外，改善母公司治理结构也是必须的，董事会要真正的实现票决制而非议决制，不能一个董事长比其他十个董事的的话都管用。同时还要有良好的

　　主持人：上海国资委和深圳国资委已经开始尝试直接持股国有控股上市公司。2006年10月，上海市国资委正式成为整体上市之后的上港集团(600018.SH)第一大股东，占总股本的44.23%。这种经验是否可借鉴，即由国务院国资委直接做上市央企的大股东？

　　李保民：目前来看，国资委直接持股还不大可能。现行的国有资产管理公司里有一类是控股公司，以后根据不同的行业，这种控股公司可能达到30-50家，由其来分管上市央企，这样可以更专业化。而国资委只负责监管这30-50家控股公司。

　　张文魁：我觉得可以尝试嘛，先试点一两家由国务院国资委直接做上市央企的大股东。国资委是国有资产的出资人代表，在国内外法律许可范围内都是可行的。其实现在很多地方，比如上海、辽宁、深圳等都出现了地方国资委直接当上市公司大股东的做法。不过如此操作，国资委要承担法律风险。我希望国务院国资委也能出现这样的试点。现在对国资委的定位和走向有很多争论，也没有一个清晰答案，那么多方面试试没有关系。如果试验之后不行，再成立一个控股公司把股份挪过去就可以了，也没什么损失。

　　李保民：但关键是如何具体运作，国资委是否能履行好一个大股东的责任？毕竟国资委还是一个特设机构，资本经营的专业经验不足，而且100多家央企的资本又分布在很多个行业。

　　滕泰：我认为国资委还是应该行使行政权力，就是如何履行出资人的职责，它与汇金公司的角色不一样，更多的应该侧重于政策和行政监管，作为一个政策的制定者和国有资产的监管者。而在国资委下面，成立有各种各样的控股公司，控股公司的重点在于资本运作，什么时候减持、增持股份，派董事等。而上市公司本身，主要是管具体业务、管公司经营。我认为还是应该保留控股公司这一层，而且要把这三个层面的职责界定好，有管审核的、管政策的，有管资本运作的，有管具体经营的，各司其职。

　　4. 避免圈钱游戏

　　有的公司高管，在没做好股权激励时调控业绩压着股价，让公众没法判断其真实价值；而股权激励机制一旦落实，就拼命出利好消息抬升股价，伤害中小投资者利益。

　　主持人：目前国内A股市场处于历史高位，投资者热情高涨，央企上市募集的资金量会非常大；现在国家鼓励央企上市，而且从制度上做了设计，比如给央企高管以股权激励。所以有人质疑，这几方面因素会不会促使类似多年来证券市场上的圈钱游戏？

　　滕泰：我觉得股权激励本身非常好，可以激励企业发展壮大。首先，我们应该从思想上解放，国有企业领导人为公司创造这么多财富，让他们富一点也没有什么。但是有些不好的现象还是会出现。比如，有的公司高管，在没做好股权激励的时候调控业绩压着股价，让公众没有办法判断其真实价值；而股权激励机制一旦落实，就拼命出利好消息推动股价上涨，这些问题对中小投资者的利益会构成伤害。

　　张文魁：我现在担心证券市场对国有企业整体上市没有理性认识，股民对整体上市的国有企业盲目追捧。当初宝钢宣布整体上市后，股价大跌，现在凡是传言要整体上市的，股价都会上涨。不具体情况具体分析，而是被概念左右，显然不理性。其实我认为并不是每一桩整体上市都会增加小股东的利益，比如整体上市一定连带着大规模的再融资，公司会不会拿着募集的资金去乱投资，而且整体上市本身就是一项巨大的关联交易，这其中的定价是否合理，都需要具体分析，而不是一沾上整体上市，要么齐抛售，要么齐追捧。

　　滕泰：现在整个市场对整体上市的预期确实有点过热，但我认为整体预期的方向还是对的，尤其大的国资企业其实有很多优质资产，比如军工企业。我们在分析整体上市公司时，也是分析它注入的什么资产，注入后是否能提高盈利性。此外，我建议央企整体上市时应该首选国内上市，因为国内储蓄资本严重过剩、投资者迫切需要优质上市公司，而且现在同样一个公司在国内资本市场融资的发行价格一般会比国外的发行价格高。