应对流动性偏多的政策风险

　　日前，央行行长周小川用“偏多”而不是“过剩”来表述目前的流动性，说明流动性被市场夸大了，但是，夸大带来的直接结果是市场认为股市还有充足的流动性支撑繁荣，这种预期造就了更多投资者跟风。事实上，中国的流动性确实面临更大压力，尤其是国内因投资回落而需求减少，过剩产能涌向外贸部门，带来的新增顺差加大了流动性，刺激股市投资，但是这与实体经济的下滑背离，即股市可能进入超出合理价值的炒作阶段，存在风险。

　　为了化解流动性偏多，一个比较高效的方法就是增加直接融资，加大资产的

证券化，更多公司上市，其次是中央政府酝酿发展公司债券市场。但是，这可能带来更大风险，因为在实体经济投资回报率逐步走低的宏观环境中，尤其是中国企业在过去的几年中，设备投资大幅增加，新增产能将要投入生产，面临产能过剩的局面，公司上市获得资金用于什么呢？除了少数像3G这样通讯升级的产业外，显然不可能继续设备投资。目前来看，相继上市的公司多为国有大型企业，恰恰这些企业资金压力并不大，可以认为，他们的上市主要是为了消化流动性。当然，他们所具有的垄断性地位也可以为广大投资者带来回报，让大众分享经济增长收益。

　　如果实体投资回报下滑，而利率偏低，那么可以肯定的是，资金只能流入股市或者炒楼，现在国家努力控制楼市，而上市公司获得的资金可能重新流入股市获得比实体投资和储蓄更高的收益，即使扩大上市公司的供给，但是，这样的速度可能引起更多的资金涌入。所以，如果单纯把企业上市作为化解流动性的措施，只是一种应急，却可能酝酿资产投资风潮以及泡沫，就如日本泡沫危机的阶段一样，大型企业上市后相互之间持股，市场将更多信贷以及其他融资资金投入股市获益，吹大泡沫。

　　

中国经济的可能回落，需要扩大消费和产业升级来应对，对于后者来说，中国可以产业化的仅仅有3G和

数字电视等领域，以及一些基础设施的升级，如新建或者改造更多机场、建设高速铁路等，但是，这仍然属于基础建设。技术的创新和产业化需要资金的支持，不过，中国目前排队上市的公司中，几乎没有创新性公司，大都是传统产业，深圳交易所酝酿中的创业板迟迟没有推出，国内银行对具有风险特点的创新企业更不予支持，中国的成长型、创新型公司大都选择美国上市，或者接受海外风险投资。盈利能力强、增长速度快的优秀企业的缺失将使我国资本市场的规模增长缓慢、吸引力下降，不利于建设强大的本土资本市场。关键是，中国的资本并没有体现出对技术创新和经济新增长点的大力支持，这是流动性偏多以及缺乏创新的中国经济体的一个很大不足。

　　化解流动性压力也是化解银行压力，以直接融资取代银行信贷，防范金融风险。因此，鼓励公司上市和发展债券市场，中国的银行有很大的存贷差，也支持这种做法。但是，这一趋势将不可避免出现“脱媒”现象(银行“脱媒”指的是国民储蓄转化为投资过程时，更多地采用直接融资方式而不是通过银行)，实际上，近几年新增贷款占企业可用资金的比重从2003到2005年一直下滑，分别是41.48%、27.89%、20.88%，随着扩大上市公司规模和发展债券市场，“脱媒”现象将趋明显。

　　可见，过去央行只要控制住银行信贷就可以影响经济，但是当资金大量体外循环的时候，货币和信贷对经济的影响力大大减弱。更多企业不再依赖信贷，信贷影响力自然降低，与经济增长、固定投资的紧密关系遭到削弱；利率管制政策也失效，因为各种金融创新和民间借贷，事实上都已经突破了目前存款利率的上限管制，因此，央行目前只能依靠控制货币供应量来影响经济，提高准备金率以及发行央票。这种做法却不能很明显地影响到微观领域，如股市和楼市。

　　总之，流动性偏多、实体投资回报率降低、“脱媒”等现象的存在，意味着随时可能发生危机。只能在尽量减少干预、加大金融监管中获得对此的应变空间和时间，而市场在这种等待中也变得脆弱，本周二在没有任何明确利空消息下，中国股市出现史无前例的暴跌，也是这种宏观金融脆弱心态的直接反映。