管理流动性过剩之道

　　胡舒立/文

　　以准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段治表，以金融市场建设、汇率机制完善等改革措施治本

　　本期《财经》杂志正式面世之时为2月19日，在中国是大年初二，在美国是“总统日”(President Day)。从彼岸到此岸，冷静的经济观察家们都会把目光投向节庆之后，思索未来的一年。宏观经济中的流动性过剩正是当前中国和世界都面对的共性问题，也是全球经济观察家们最为忧心忡忡之处。元旦前夕，我们即以“盛世危言”为题，表达了对中国经济中流动性过剩的担忧；此番春节已临，我们再发此“危言”并提出应对之策。

　　近期以来中国经济领域金融资产膨胀加速的迹象，使我们有理由对于流动性过剩给予更大关注。在过去的2006年，全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，但年度新增的人民币存款达到4.93万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6%。很显然，中央银行通过提高法定存款准备金率、发行中央银行票据等政策，抽紧了

商业银行体系的头寸；但居民与企业仍大量持有存款，并通过证券、房地产投资等方式直接推动资产市场价格的上涨。流动性过剩已经从银行体系向整个金融体系扩散。

　　流动性过剩的直接体现，是过量的人民币资金追逐有限的金融资产；其后果为人们所熟知：金融资产价格飙升，进而催生大量资产泡沫。泡沫极易破坏整个经济的风险防范和风险控制体系，对于处于转型期的中国威胁至深；泡沫的破灭引致巨幅经济震荡，日本经济沉疴十年的教训就在眼前。故此，积极采取措施防患于未然，对流动性过剩进行管理大为必要。

　　管理流动性过剩需要对症下药。通常情况下，医治流动性过剩导致的资产泡沫，其首要手段就是基准利率上调。但中国的现状显然要特殊得多。这是因为中国的流动性过剩主要源于持续不断的贸易顺差，而

人民币升值预期强烈、大量热钱涌入，则使流动性过剩现象进一步加剧。如果从各种渠道流入的热钱进入证券市场或房地产市场，无论利率政策如何，都无助于解决流动性过剩问题——如果顾及人民币升值压力，则利率将无法充分上调，而低利率就足以确保其在资产市场上的投机性收益；反之，如果针对资产价格泡沫而实施利率上调，则人民币升值幅度将更大，投机势力在资本市场上的损失可以在币值上得到补偿。

　　追根溯源，资本流入的动机是中国经常项目顺差所导致的币值套利，而贸易顺差过大问题绝非短期内可以解决，因此，利率政策并非管理流动性过剩的最佳药方。据此，或许进一步完善汇率形成机制，实施更为灵活的汇率政策，才是解决流动性过剩的基本手段。

　　在完善的金融体系中，流动性过剩可通过市场的有效运行“泄洪”。然而，中国的金融市场发育远未成熟，居民的金融资产过于单一而极端，反成了加剧流动性过剩的原因之一。迄今为止，面对中国公众的金融资产只有两类，一为高风险的股票和房产，一为低收益的储蓄存款，中间几无过渡地带；其结果必是景气高涨时资产市场泡沫迅速累积，景气下降时银行储蓄持续上升，金融市场极易大起大落。解决这一难题，关键是需要尽快推出面向居民的企业债券类固定收益证券市场。这是远比金融衍生品更为重要、更切合需要的金融工具。而金融市场具备的足够广度和深度，才能有效吸收来自境内外的投机压力。

　　中国经济中长期存在区域金融风险溢价的差别性和资金的跨区域流动。专家们认为，这亦是长期被忽视的一个流动性过剩成因。研究已经表明，虽然全国东中西部各省份的贷款占存款比重差异并不明显，但事实上，中西部地区和欠发达地区的县域以下存在人为压缩信贷的现象，相应资金流至城市、发达地区和垄断行业，引至银行可贷资金过大并进一步流入高风险金融资产市场。这种情形正与中国经济发展不均衡的局面相关，并在加剧流动性过剩的同时加剧了发展不均衡。故此，应当正视区域金融风险溢价的现状，建立激励金融资源均衡配置的发展格局，在国有银行和政策性银行改革背景下，引导资金保留或进入欠发达地区。

　　概言之，应对2007年正显著加剧的流动性过剩，防止经济大幅波动，准备金政策、公开市场操作和利率、汇率等组合调控手段不可弃，而金融市场建设、汇率机制完善等改革措施更可倚。调控治表，改革治本，当为管理流动性过剩之道。-

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