财经杂志：流动性过剩之困

　　目前的手段侧重于防堵而非疏导，也没有控制源头，2007年流动性过剩的局面恐怕还将持续

　　本刊实习记者 孙驰/文

　　近来，中央政府各金融主管部门纷纷出台重磅政策，其指向均是“流动性过剩”难题。

　　2006年岁末，银监会下发《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来与相关风险的通知》，要求各商业银行开展贷款违规挪用的自查工作。新年伊始，中国人民银行宣布提高0.5个百分点的商业银行存款准备金率，直接冻结资金1600多亿元；国家外汇管理局宣布，个人购汇额度从2万美元调高到5万美元。此外，证监会叫停新股票基金发行，国家税务总局也出台了《土地增值税清算管理通知》。

　　1月下旬的全国金融工作会议之后，这场“狙击流动性”的战役势必进一步推向高潮。国务院总理温家宝在会上特别提到，流动性问题将是一个长期的问题。国家统计局局长谢伏瞻进一步证实，“银行流动性过剩问题的确压力比较大。在前不久召开的全国金融工作会议上，中共中央、国务院对金融的改革和发展，包括对解决银行体系的流动性问题，都作出了全面的部署。”人民银行行长周小川不久前表示密切关注房地产价格，亦为此作了很好的注脚。

　　无独有偶，在近日的达沃斯世界经济论坛上，如何控制全球性流动性风险，即是讨论的一个焦点。来自全球的金融机构与监管机构高管们指出，流动性过剩的成因各国或有不同，但因此导致的风险都极具危害性，中国面临的问题可能尤为严重。

　　在这种背景下，中国的资产市场，尤其是股票市场和房地产市场，弥漫着一股山雨欲来的紧张气氛，似乎中央政府的调控政策随时有可能出台，关于加息的传闻更是不绝于耳。上证指数数度冲击3000点大关未果之后，沪深两地股票市场一周多以来随之开始幅度不小的调整，分别从最高的2994点和8463点，跌至2月2日收市的2673点和7348点， 跌幅均在10%以上。

　　或可预见，控制流动性过剩所导致的风险，将成为2007年中国经济政策的主旋律。

　　“见到了你就知道”

　　何谓“流动性过剩”？“没有办法定义它，但是见到了你就知道。”《财经》杂志特约经济学家谢国忠说。

　　这个说法形象地描绘了中国当前的形势：对于“流动性过剩”，尽管没有公允的精确测度，人们却似乎已经深以为然。

　　谢国忠介绍，判断流动性，发达国家如美国一般是看基础货币的增长率，发展中国家因金融市场化程度不高，一般是看存款/贷款比率。

　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭试图量化流动性概念的相关指标，包括中国货币供应量M1(现金和活期存款)、M2(M1加上定期存款)及新增存款与股市流通市值之间的比率。他将三个比率与周边国家(包括日本、韩国、印度，泰国等)的比率相比较，得到中国流动性过剩的结论。其中，中国M1/流通市值为5(周边最高韩国为0.5)，M2/流通市值为13.5，新增存款/流通市值为0.75(周边最高泰国为0.08)。中金公司主要用这三个指标来刻画中国的市场货币供应量与可供购买的股票之间的关系；其潜在的含义在于，经济中存在的可用于投资的货币超过了实体经济的投资。

　　过度的流动性到底有怎样的潜在风险呢？它既可能表现为高通货膨胀率，也可能表现为资产价格泡沫。中国人民银行及国家统计局的数据显示，2006年中国货币供应量(M2)比2005年增长了16%，同期CPI指数只上涨了1.5%。可见，在中国，多余的钱并没有引起通货膨胀，而是大量进入了资产市场，导致资产——包括债券、股票、地产等——价格的上扬，并进一步形成泡沫。

　　尽管泡沫在破灭以前是无法判定的，但房地产价格连番上涨，以及各种资金大量涌入股市进而引发“全民炒股”热潮，已经足够引起中央政府的密切关注甚至不安。各部门的一系列政策，因此也被称为“挤泡沫”，以避免泡沫愈演愈烈，甚至危害金融系统的稳定性乃至社会安定。

　　源头何在

　　当前比较普遍的观点认为，中国巨额的外汇储备(贸易顺差贡献尤多)是流动性过剩最主要的成因。中国银行副行长朱民在达沃斯世界经济论坛上预测，2007年中国外汇储备的增速将达到20%，新增2000亿美元。这就意味着，由于中国央行需要发行基础货币结汇，中国的货币供给量将在今年随外汇储备的增加而继续增长。

　　针对这个问题，国际上人民币升值的呼声不绝于耳。美国财政部副部长罗伯特基米特(Robert M. Kimmit)在达沃斯世界经济论坛上明确指出，“我们期待看到中国这样有巨额经常账户盈余的国家的货币汇率能够更加灵活”；更加彻底的观点，还要求人民币外汇管制完全放开，并完全脱离美元挂钩的外汇体系。

　　投资银行雷曼兄弟公司近日发表的研究报告，对这种观点作了一个注脚：“中国经济融入世界经济的同时拒绝人民币的快速升值，这就导致了经常账户的巨大盈余，进而导致了过剩的世界储蓄，以及由过剩流动性带来的资产价格泡沫化。”

　　雷曼兄弟全球经济学家保罗谢尔德(Paul Sheard)的看法是：“中国的问题在于，在资本账户日益开放的形势下要维持当前的汇率管理体制，必须保持低利率来降低对外国资金的吸引力。但是，低利率在另一方面又会造成过度的贷款和过度的投资。”

　　然而，谢国忠称，人民币升值将降低中国的出口竞争力。2006年，中国出口对GDP贡献率为37%，因此，人民币升值会导致中国经济发展放缓。

　　但亦有专家认为，中国目前的巨大经常账户盈余，与20世纪80年代日本的经常账户盈余不同，中国的海外外购性出口(来料加工以及外资公司的直接投资)对经常账户盈余有近50%的贡献。由于中国出口与进口的高度相关性，人民币升值对于削减经常账户盈余的作用并不会那么显著，因为出口竞争的损失会部分地被更低成本的进口补偿。

　　此外，市场对于人民币升值的预期也进一步吸引了国外游资，在一定程度上加剧了中国的流动性风险。

　　储蓄率关注

　　《财经》杂志首席研究员陆磊称，解决流动性过剩的问题更应有长远的眼光。中国的高储蓄率是流动性过剩的一个长期的根本原因，而要改变目前过高的居民储蓄率，不仅要靠扩大居民的内需，更要增加居民可选择的投资途径。

　　雷曼兄弟的报告也指出，中国居民应该减少储蓄，增加消费和进口；但是减少储蓄就要求中国的改革更多地指向社会保障体系，包括医疗以及养老金体系。这也就意味着，中国储蓄率的下降绝非一蹴而就。

　　谢国忠更直接指出，中国不同于美国这样的发达国家，中国的早期发展阶段就决定了目前的问题是制度引起的问题；需要改革调整，把财富的分配作为中国经济发展的动力，而不是单纯运用成熟市场的手段，以放缓经济发展速度为代价解决流动性过剩问题。

　　总之，中国目前的流动性风险，在更深程度上反映了中国经济结构的不均衡，需要从制度入手，从根本上消除这种结构性不均衡。

　　然而，改变中国经济结构、扩大居民消费、降低储蓄率等“治本之策”犹如“远水难解近渴”。在短期内，中央政府势必采取多种措施来控制流动性。政府已经出台了一系列政策，这些政策更多地侧重于“堵住”而非“疏导”，并不是控制源头的举措。2007年流动性过剩的局面，恐怕还将持续。-

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