后股权分置时代我国资本市场的机遇和挑战

　　-　中国证监会研究中心主任　祁 斌

　　资本市场的深刻变化

　　由于整体经济发展水平和其他条件的限制，我国资本市场仍然存在着许多的不足。但在过去几年中，一系列市场化改革措施和基础性制度建设取得重大进展，引领资本市场发生了深刻的变化，将对中国资本市场的未来发展产生深远的影响。

　　股权分置改革进展顺利

　　股权分置是我国资本市场发展过程中逐渐形成的一个特殊问题，股权分置及其造成的一系列体制性障碍长期困扰着资本市场，限制了市场的发展。2005年4月开始的股权分置改革，使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得到纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对于恢复资本市场功能，并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义，也为我国资本市场未来的持续发展奠定了坚实的制度基础。目前股权分置改革已经接近完成。

　　近年来，股票发行体制改革不断深化，市场化程度不断提高。2001年，股票发行体制从审批制过渡到核准制。2004年，推出保荐人制度和询价制度，发审委工作机制也进行了相应改革，市场约束机制进一步增强。特别是询价制的实施，是我国股票发行体制市场化程度提高的重要标志。2006年以来，中国银行和中国工商银行在A股市场相继成功上市充分体现了我国股票发行体制市场化改革取得的成果，而中国工商银行A+H的发行模式对于做大做强中国本土资本市场和增强A股市场的国际竞争力更是具有深远的影响。

　　上市公司的规范治理取得重要进展

　　首先，上市公司清欠工作成果显著，大股东侵占上市公司利益的情况得到了有效控制，现有历史遗留问题正在稳步清理。清欠工作的顺利进行，一方面改善了上市公司的运营状况，更重要的是，体现了监管机构在保护投资者利益方面的巨大决心和果断措施，对恢复投资者信心起到了非常积极的作用。其次，通过舆论宣传及相关法规的修订，上市公司普遍增强了对回报投资者的重要性的认识，近两年上市公司现金分红的比例逐步提高，投资者开始真正分享上市公司发展壮大的成果。具有深远意义的是，《上市公司股权激励管理办法》颁布实施，允许完成股权分置改革的公司实行股权激励。以股权激励为重要标志的现代上市公司长效激励机制，更好地将股东利益与公司经营者的利益结合在一起，促进了上市公司的规范运作和持续发展，为我国的上市公司真正建立起现代化企业制度和治理结构创造了条件。

　　证券公司综合治理取得显著成效经过过去两年的证券公司综合治理，证券公司风险底数基本清晰，监管信息的真实性得以增强；行业风险大幅释放，证券公司的违规现象总体上得以遏制；客户资产独立存管制度等一批基础性制度正在改进和完善，高风险公司得到平稳处置，风险控制和处置逐步制度化、程序化，初步建立了风险处置、市场退出的长效机制；证券公司创新意识和创新动力增强，创新活动稳步推进，一批公司正积极开发适合市场需要的产品，利用行业整合的机遇做大做强；监管的针对性和有效性明显增强，监管权威得到较大的提高。可以说，证券公司的清理整顿和综合治理，在很大程度上使得大量证券公司逐步摆脱了历史包袱，并为其今后抓住市场机遇，尽快提升国际竞争力创造了条件。

　　市场投资理念发生了根本性转变

　　近年来，中国证监会不断改革和完善信息披露制度，并会同有关部门加大了对违法违规行为的打击力度，在很大程度上提高了市场违规成本，市场环境逐步得到改善。同时，随着基金业市场化改革的逐步深化，基金业在近年来得到了迅猛的发展，成长为资本市场最为重要的机构投资者之一，它们与合格境外机构投资者(QFII)、社保基金、保险资金、企业年金等机构投资者共同引领了市场投资理念的转型，使得我国市场在短短的几年内从投机和坐庄盛行的局面转向以上市公司基本面分析为主的投资方式，而同样的转变在一些发达市场经过了上百年的历程。

　　回顾我国资本市场近年的发展历程，我们可以清晰地看到，我国资本市场走过的是一条与很多发达市场完全依靠市场自我摸索的发展模式有所不同的道路，即一条政府自上而下推动的市场化改革与市场的自我演进相结合的道路。实践证明，立足于为国民经济的发展服务，借鉴国际市场的发展经验和教训，结合我国经济和资本市场的现实情况，有序地推进市场化改革，充分调动各个市场参与主体的积极性，以实现市场发展的目标，不仅是过去数年我国资本市场的改革和发展得以顺利进行的根本原因，也是我们未来建设中国资本市场的行之有效的方法。

　　后股权分置时代我国资本市场发展的基本特点和趋势

　　市场化的趋势将更加明显

　　后股权分置时代，我国资本市场的优胜劣汰机制将得到进一步强化，更多地通过市场机制实现资源配置功能。首先，股权分置改革的顺利进行，有助于确立股东的共同利益基础，促进上市公司股权合理流动，推进市场化定价机制初步形成，实现国有股权的市场化动态估值。这一积极变化使我国上市公司逐步完善现代公司治理结构成为可能。其次，可以预期，后股权分置时代的资本市场，收购兼并活动将日趋活跃，以并购为代表的市场化约束机制和资源配置手段将开始发挥作用，并引导社会资源向经济最活跃、发展最需要的领域集中，这将不仅有助于大大提高我国资本市场的运行效率，也将为通过资本市场的筛选和扶持来为我国培养世界级的强大企业提供广阔的空间。同时，后股权分置时代的资本市场，将给予国有资产更市场化的定价和转让机制；良好的股权激励机制将有利于降低国有企业的委托—代理成本，并推动职业经理人市场的发展壮大；股权文化的逐步建立，将促使国有股东正确行使出资人权利，减少对企业的不当干预。这些都将为我们探索以市场化的方式更加有效地管理国有资产、真正实现国有资产的保值增值提供条件和手段。

　　法制化、规范化、制度化的特点将更加鲜明

　　后股权分置时代，资本市场的发展和创新对法律法规及各项制度建设提出了更高的要求。随着改革的不断深入，资本市场将加速向市场化发展模式转变，而市场化的发展模式意味着更多的经济决策将由市场的微观主体的相互博弈过程来决定，因此，市场将更加需要更多的法律和制度建设，而同时，市场的发展也对相关政策法规和市场规则的公平性、完备性和可操作性提出了更高的标准。不仅如此，在后股权分置时代，市场创新氛围将更加活跃，创新活动将更加频繁，金融产品和业务将更加丰富，这也对法律法规的前瞻性和及时性，以及相应监管措施的创新和变革提出更高的要求。因此，后股权分置时代的资本市场将呈现更多法制化、规范化和制度化的特点，同时，后股权分置时代的市场法律法规和制度建设，也将面临前所未有的挑战，既要维持市场的平稳运行和持续发展，控制创新中可能带来的潜在风险，又要防止政策和法规的滞后以及过度的行政管制阻碍市场的发展。

　　国际竞争的压力将与日俱增

　　后股权分置时代的资本市场将面对越来越激烈的国际竞争压力，改革和发展必须兼顾国际竞争视角，并制定相应的发展战略。加入世界贸易组织以后，我国经济日益成为世界经济的有机组成部分，我国资本市场也日益受到海外市场的冲击和竞争，近年来各国证券交易所激烈争夺中国潜在上市公司资源就表明了这一点。未来，我国资本市场将更直接地面对国外成熟市场的激烈竞争，这对我国资本市场的国际竞争力提出了严峻的挑战。在全球金融市场加速整合、世界各国在金融中心的建设和资本市场的发展等方面进入多方博弈的格局下，我国资本市场的改革和发展一定要从提高国际竞争力的角度出发，来制定相应的发展战略。同时，在“积极稳妥，循序渐进；兼收并蓄，为我所用；公平竞争，互利共赢”的原则下，我国资本市场的有序开放将为资本市场增添新的竞争活力，将进一步促进上市公司治理结构的完善，引入更加多样化的金融产品和交易方式，推动我国证券行业和基金行业的核心竞争力的增强，并使得我国资本市场在未来国际金融体系中的综合竞争实力不断提高。

　　后股权分置时代我国资本市场发展将面临历史性的机遇

　　后股权分置时代，我国资本市场的发展将面临历史性机遇。在进入新世纪、我国经济面临重大发展机遇的大背景下，我国经济的结构调整、产业升级、增长方式转变迫在眉睫。我国《国民经济和社会发展“十一五”规划纲要》提出建设创新型国家的战略，要在较短的时间内实现从传统的经济增长模式向创新型经济的发展模式转型。发达的资本市场是创新经济得以发展的核心和关键。国务院于2004年初发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义。因此，只有大力发展资本市场，才能够通过市场的有效资源配置，促进我国经济的可持续发展，也才能有力地促进产业升级和经济转型，实现建设创新型国家的战略目标。

　　应当看到，在我国实体经济平稳增长、发展前景持续向好的基本条件下，我国资本市场未来的持续稳定发展首先具有坚实的现实基础。其次，从资金面的角度来看，在未来我国金融结构调整过程中，我国间接融资为主的局面急需改变，而大量储蓄资金也需要通过资本市场寻求更高效的回报。再次，从企业面的角度来说，随着越来越多的蓝筹股以及代表创新型经济的企业上市，我国资本市场将稳步扩大规模，并将逐步更加有效地反映我国经济增长的成果。同时，循序渐进的改革开放将进一步激发我国资本市场的活力。因此，后股权分置时代的中国资本市场将面临历史性的发展机遇。

　　2007年，我国资本市场将进入一个新的发展阶段，机遇与挑战并存。为此，我们必须继续努力，完善市场机制，提高市场效率，提升我国资本市场的竞争力，推动后股权分置时代资本市场持续健康稳定发展。我们应在确保股权分置改革顺利完成、继续推动上市公司清欠治理的同时，着重做好以下几方面的工作。

　　加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律，为后股权分置时代资本市场的长远发展制定规划

　　经过十几年的发展，我国资本市场逐步摸索出了一条政府和市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量，共同推动市场发展的道路。我们应该在总结和探索资本市场发展经验和规律的基础上，及时加强前瞻性研究。目前，我们正在开展一系列前瞻性课题研究，包括“资本市场如何为建设自主创新型经济服务”、“资本市场对外开放战略和路径选择”等课题的研究，并探索如何加强产品创新和业务创新的前瞻性规划。特别重要的是，经过一系列改革和制度性建设，我国资本市场进入一个崭新的发展阶段，市场机制逐步理顺，这使得我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。我们正在研究制定《中国资本市场发展报告》，回顾我国资本市场过去十几年的发展历程，总结资本市场改革开放的经验，探索资本市场发展的规律，对我国资本市场目前所处的发展阶段进行国际比较，并在此基础上对我国的资本市场作出中长期规划和展望。一系列的前瞻性研究将有助于市场各参与主体更加明确未来发展方向，并对我国资本市场的长远发展起到积极的推动作用。

　　进一步深化市场化改革，完善市场机制，提高市场效率；建立市场为主导的资本市场产品创新和业务创新机制，推动资本市场的健康发展

　　在近年来一系列制度性建设的基础上，从多个方面进一步深化市场化改革，进一步完善市场机制，提高市场效率，推动市场发展。首先，继续推进发行制度改革，完善A+H 模式，进一步提高融资效率，更好地服务于我国经济发展的需求，并为后股权分置时代资本市场的发展开拓空间。其次，通过继续完善上市公司的激励机制和市场约束机制，促进上市公司强化现代企业治理结构并逐步做大做强；同时，要进一步简化各种行政审批的程序，推动以政府为主导的创新机制向以市场为主导的创新机制转变，以促进我国资本市场的机构投资者和证券行业的健康发展。要积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，大力推动市场创新，培育市场创新主体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。

　　探索建立适应后股权分置时代市场特点的监管方式，有针对性地完善监管体系，强化市场监管

　　首先，要积极应对后股权分置时代监管形势出现的新变化。一方面，在新的市场环境下，违法违规行为可能呈现出新的特点，增加了监管难度；另一方面，国际资本的参与和市场创新也带来新的监管挑战。因此，我们必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。

　　其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加大信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。

　　同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系。一个科学和有生命力的监管体系应该包括监管部门的监管、自律组织的自律和市场主体的自我约束。随着市场的发展，行业自律组织的自律监管以及市场参与主体本身的内部监督将越来越发挥重要的作用，并逐步与监管机构的监管组成一个立体化、多层次的监管体系。

　　通过全社会的共同努力，加强资本市场文化建设，提高资本市场的诚信水平，为后股权分置时代我国资本市场的发展创造良好的生态环境

　　推进健康和成熟的资本市场文化建设应该至少包括以下几个方面的内容。首先，进一步促进健康的股权文化的形成。上市公司的管理人员应当更加尊重股东和投资者的合法权利，同时，社会各界也应当减少对股东权利的不当干涉和损害。其次，进一步加强资本市场诚信建设，要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范。再次，倡导证券从业人员的敬业精神，提高证券从业人员的专业水平和执业道德，逐步培育出一大批专业技能和执业道德兼备、具有国际竞争力的金融人才。同时，从多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立科学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体。

　　我国资本市场在未来国民经济发展中将发挥越来越重要的枢纽作用。与此同时，我国资本市场也将面临着历史性的发展机遇和日益严峻的国际竞争与挑战。抓住机遇，迎接挑战，大力推动后股权分置时代我国资本市场的发展，既是落实党中央国务院建设创新型国家战略的重要举措，也是我国国民经济健康稳定发展和建设和谐社会的客观要求。中国的资本市场，根植于

　　(责任编辑　刘　钊)