2006年货币政策操作评析

　　-　彭兴韵

　　2006年，中国宏观经济高增长、低通胀的良好局面得以继续维持。经济依然保持快速增长势头，第一至第三季度的经济增长率分别为10.2%、 10.9%和10.7%。在经济保持高增长的态势下，物价水平却比较平稳，CPI的增长率已连续20个月在2%以内。然而，2006年上半年中国的固定资产投资增长率却出现了明显回升，1～2月份的固定资产投资增长率为26.6%，到了6月份，城镇固定资产投资增长率就上升到了31.3%，从7月份开始，固定资产投资增长率开始回落。与固定资产投资增长率在上半年明显回升相对应的是，上半年银行信贷大量增加。第一季度的信贷增加额就达到了1.26万亿元，超过了央行年初计划增加额50%，全年的信贷增加额接近3.2万亿元。除了信贷的明显增加外，广义货币M 2的增长率也一直比较高。同时，持续的国际收支顺差和资本流入，导致外汇占款继续大幅度地增长，银行体系的流动性不断增加。从国际方面看，尽管自2004年6 月份开始美联储已经17次连续提高联邦基金利率，但由于担心美国经济增长放缓， 2006年6月之后美联储停止了升息的步伐。欧洲央行在2006年连续数次升息。日本央行也调整了其货币政策框架，鼓励无担保的同业拆借利率提高到0.25%的水平。

　　在这样的国内国际环境下， 2006年货币政策操作的基调就是在国务院“管住土地和信贷两个闸门”的指导思想下的紧缩性政策。

　　调整存款准备金比率

　　法定存款准备金比率已经成为我国央行实施紧缩性政策所不可或缺的政策工具。在第一季度信贷超乎预期的增长之后，市场就普遍预计中央银行要提高法定存款准备金比率。但是，直到6月16日央行才宣布从7月5日起提高法定存款准备金比率 0.5个百分点。针对第二季度的经济增长率大大超出预期， 6月份投资增长率居高不下、CPI逐渐上升和金融机构信贷增加额与货币供应量增长率处于相对较高的水平，央行于7月21日再次宣布，从8月15日起上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社(含农村合作银行)的存款准备金率则保持不变。在央行连续两次提高法定存款准备金比率之后的数月里，银行信贷和广义货币供应量 M2的增长率开始回落，提高法定存款准备金比率收到了一定的效果。然而，就在固定资产投资、银行信贷和广义货币供应增长率出现明显下降势头的情况下，11月3日央行宣布，从11月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这次提高法定存款准备金比率与前两次相比有了较大的变化，主要是出于国际收支顺差带来的流动性的增加。可以说，法定存款准备金的功能在中国的货币政策实践中有了一些新的变化，成为回收和紧缩流动性的工具。

　　用法定存款准备金比率这样的工具来应对央行票据冲销国际收支失衡带来的流动性增加，可能带来以下两个方面的问题：其一，央行票据的发行量越来越大，对中国的货币市场带来了一定程度的扭曲。货币市场的交易工具被央行票据主宰，市场利率的变化就可能难以真实地反映整个经济金融体系中真实的均衡利率的变化。其二，随着央行票据发行规模的扩大，央行票据利率也随之大幅度地上升，这极大地提高了中央银行冲销外汇占款的成本。到10月底，3个月期的央行票据利率达到了 2.5023%，1年期央行票据利率更是高达2.7855%，而央行对商业银行法定存款准备金存款支付的利率为1.89%。

　　在法定存款准备金利率远远低于央行票据利率的情况下，前者对于央行的流动性紧缩而言，显然是一种更经济的办法。

　　自1994年我国实行强制结售汇制以来，央行就一直在设法解决外汇占款增加带来的基础货币扩张问题。简要回顾一下，央行对外汇占款的冲销操作大致经历了几个方面的变化：先是减少对金融机构的再贷款，继之以持有的国债进行正回购操作，再到发行央行票据，最后又发展到现在的提高法定存款准备金比率等。每一次新的冲销操作方式的出现，无不是在前一种冲销方式难以为继的情况下推出的。如果仅仅出于成本方面的考虑，以一种扭曲的方式来冲销外汇占款，将造成中国货币政策的效率损失，这是应该引起注意的。提高法定存款准备金比率固然可以较长时期地冻结商业银行的准备金，相应地减少商业银行信贷扩张的能力，但是，持续的贸易顺差和大量的资本流入，在现行的结售汇制下造成中国的流动性不断增加，中央银行的法定存款准备金比率不太可能无限制地提高下去。

　　

利率调整政策

　　尽管提高法定存款准备金比率在2006年的货币政策操作中引起了人们更大的关注，但2006年的货币政策紧缩却是以提高利率为开端的。为了减少企业和个人对信贷的需求，央行在2006年先后两次调整了金融机构利率。然而，两次利率调整的内容有一定差别。第一次升息是在4月28日，央行提高了各期限档次贷款基准利率0.27个百分点，而存款利率并没有相应地提高，这被称为“非对称性升息”。第二次升息是在 8月19日，金融机构1年期存款和贷款基准利率均上调0.27个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。在第二次调整利率时，为了进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，商业银行可按照国家有关政策，根据贷款风险状况，在下限范围内自主确定商业性个人住房贷款利率水平。

　　两次利率调整的背景略有不同。第一次利率调整反映了央行在努力追求货币政策的前瞻性，根据金融指标的先行变化提早采取政策行动，以达到稳定币值和物价水平的目的。此前的2004年10月的加息是在物价指数连续三个月超过了5%(2004年7 月、8月、9月的CPI分别为5.3%、5.3%和5.2%)，达到周期波动的最高点、货币供应与信贷增长率出现了下降趋势的背景下展开的，结果导致了2005年的CPI和银行信贷增长率更大幅度地下降，以致于2005年底还引发了人们对通货紧缩的担忧。 2006年第一次利率调整是在信贷高涨的苗头初露而且物价指数处于较低水平的背景下进行的，毕竟3月份的CPI仅为0.8%，价格并没有表现出明显的通货膨胀迹象，因此，若按照以往的利率操作，以稳定币值为己任的货币政策似乎没有必要在此时采取紧缩性的行动。但金融指标的先行高涨，尤其是商业银行信贷扩张的冲动及流动性更强的狭义货币M1的增长率的大幅回升，表明经济在短期内存在物价上涨的压力。因此，及时小幅提高利率形成紧缩性的心理预期，迫使借款者谨慎行动，有助于避免信贷的过度扩张和物价水平的上涨。2006年的第二次利率调整则是在宏观经济前景不明朗的情况下采取的巩固性的政策行动，以进一步抑制投资需求和稳定物价水平。

　　需要注意的是，第一次利率调整有两个明显的特征。首先是贷款利率期限结构的变化。第一次利率调整是将各期限的贷款基准利率都上调了0.27个百点分，不是对不同的贷款期限调整不同的幅度。如果所有的贷款都按央行的基准利率来执行，那么，贷款利率的期限结构将会变得更为平坦，这意味着借入长期贷款更为可取。利率期限结构的这一变化会在一定程度上鼓励借款者借取更为长期的资金，对短期资金的需求会相对减弱，这可能表明央行更加侧重于抑制短期贷款的增长。毕竟在 2006年第一季度的贷款增长中，主要是由票据融资和短期贷款的扩张引起的。然而，在第二次的利率调整中，央行就在纠正平坦化的存贷款利率期限结构，因而长期利率提高的幅度要高于短期存贷款利率提高的幅度。第二，由于2006年第一次利率调整是“非对称性的”，调整后存贷款之间的利差进一步扩大了。例如，1年期贷款利率与存款利率之差从此前的3.33%增加到了现在的3.60%。通过调高贷款利率扩大利差，虽然有央行并不希望有太多的剩余资金在较高存款利率的诱导下进一步集中到银行体系的苦衷，有将过多的流动性驱逐到金融市场当中去、协调投资与消费比例的良好愿望，但这对于在更为市场化的利率环境下增强商业银行持续的盈利能力是没有什么帮助的。相反，长此以往，会使商业银行的利润增加对管制利差形成更强的依赖性，这将对中国下一步的利率市场化改革形成强大的利益集团阻力。

　　公开市场操作

　　公开市场操作是我国中央银行进行货币冲销操作的主要手段，公开市场操作方式依然以发行央行票据为主，以正回购操作为辅。2006年全年共发行央行票据36712.5亿元，正回购操作20430亿元。在央行票据的期限结构方面，3个月期和1年期央行票据的发行量分别为11190亿元和25422.5亿元，全年仅发行了一期总额100亿元的6个月期央行票据。1年期的央行票据成了中国公开市场操作最主要的工具，它占2006年全部央行票据发行额的69.24%。

　　随着央行票据发行量的增加，央行票据利率也出现了大幅度的上升。2005年3 月，央行在将超额准备金利率下调到0.99%之后，我国货币市场利率曾出现了大幅度地下调，质押式回购和3个月期央行票据利率都曾非常接近超额准备金利率这一市场利率的底线。过低的货币市场利率将给我国金融机构带来较大的风险。随后，中央银行票据的发行力度逐渐加大，基础货币的增长率总体呈下降趋势。受此影响，央行票据利率逐渐上升，并相应地带动了我国同业拆借利率和银行间债券回购利率的上升。这一状况，在2006年3月份之后，受银行信贷出人意料地增长、广义货币M 2在高位运行，狭义货币M1增幅明显回升的影响而得到了强化。例如，3个月期央行票据利率从2005年9月初的1.0859%上升到了2006 年9月底的2.4617%；1年期央行票据利率在同期则从1.3274%上升到了2.7855%。可以说，央行票据利率的上升体现了央行引导货币市场利率逐渐上升的意图，以减轻过低的货币市场利率对资金借贷可能带来的扭曲。

　　除此之外，央行票据利率的上升，也可能体现了央行试图寻求一种新的“价格型” 调控手段，即通过央行票据利率的上升来引导金融机构贷款利率和其它债券利率的上升，从而探索实行美联储那样的通过中央银行公开市场操作等市场机制加以调控、以利率为中介目标的货币政策框架。如果从这个角度来理解，央行票据利率的上升就有非常积极的意义。只不过，在货币政策实践中，央行票据利率显然还没能担当起货币政策中介目标的重任，除了货币市场利率曾经跟随央行票据利率有所上升外，金融机构的贷款利率和债券发行利率并没有随之上升。以商业银行的贷款利率为例，中国

人民银行的《货币政策执行报告》显示，2005年第三、第四季度和2006年第一季度商业银行1年期贷款的加权平均利率分别为6.81%、6.07%和5.85%。商业银行贷款利率与央行票据利率呈现完全相反的走势，这体现了中央银行探索新的货币政策框架所面临的困境。

　　2006年央行公开市场操作的另一个突出特点就是，在加大央行票据发行力度对冲外汇占款和到期央行票据的同时，对那些信贷增长较快的银行还不断地采用了定向发行的方式。央行在2006年先后四次定向发行票据，规模达到3700亿元，发行的对象都是2006年新增贷款较多的银行。由于央行定向票据发行之后，商业银行所持的定向票据不能回购、不能转让，相当于购买票据的资金被上存到央行，因此，央行发行定向票据的效果在紧缩流动性的效果方面与上调准备金率是一样的，只不过发行定向票据对商业银行来说收益高一些，定向票据的收益可达2.1138%，但远远低于通过利率招标发行央行票据的利率。央行采用定向票据发行来收缩流动性和控制商业银行的放贷能力，在一定程度上与市场化改革的取向相冲突。-

　　作者单位：中国社科院金融研究所

　　(责任编辑 陈 翎)