本土VC进化论

　　从政府到民间，从内部的治理到外部的法律、市场环境，本土VC的进化正全面融入全球资本洪流中

　　文/杨云高

　　擅于激情演讲的卞华舵最近又在鼓吹“主业＋基金”模式了。这与他的职业变换有关系。他仍是远东控股集团的董事，但已于2007年1月辞去执行副总裁一职,转而担任中科招商投资基金管理公司的董事合伙人，投身VC(创业投资或风险投资,Venture Capital)与PE(私募股权投资，Private Equity)的新兴职业中。

　　VC与PE概念是不折不扣的舶来品。简言之，过去企业家是卖产品赚钱，而从事VC与PE的投资家则是靠卖企业赚钱。就远东的“主业＋基金”模式，卞华舵比喻说，主业是养儿子，做好主业是为了企业的百年基业,那么多余的钱怎么花呢？过去往往是搞失败的多元化，今后将会投资基金，基金是养猪，养肥了再卖掉。“这个模式必将是中国企业的发展大势。”

　　春江水暖鸭先知。在外资VC与PE投资中国的成功示范下，当中国的多层次资本市场日渐形成、大量富余资金寻找出口之际，本土VC开始经历有史以来最为深刻的一轮进化，政府VC的风头逐渐让位于民间VC，由卞华舵他们来合唱民间VC与PE“春天的故事”。

　　证券猛人的VC悲剧

　　本土VC的春意，实际上是在中国加入WTO、全面暴露在外国资本的打击下，生长出的一支内生变量。

　　提到VC，不能不谈及PE。2004年6月，中国内地发生第一起典型的PE案例，即美国新桥资本(New Bridge Capital)收购深圳发展银行控股权后，人们开始认识到VC与PE是一对孪生兄弟。

　　一般意义上，PE与VC都是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，然后通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。区分VC与PE的简单方式，是VC投资企业的前期，PE投资后期，当然，前后期的划分使得VC与PE在投资理念、规模上都不尽相同。PE对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业进行投资，故广义上的PE包含VC。

　　在实际业务中，伴随着金融创新，PE与VC的界限越来越模糊，著名的PE机构如凯雷(Carlyle)以2006年收购徐工案而震动中国，但它还投资了携程网、聚众传媒，涉及VC业务，而新桥则直接收购了已上市的深发展银行。

　　2006年，包括VC在内的外资PE横扫中国，成了客场作战的“野蛮人”(PE因敌意收购被称为“门口的野蛮人”)。除了凯雷收购徐工外，还发生了

摩根士丹利导演国美永乐合并、高盛收购双汇、华平控股哈药、得克萨斯太平洋集团(TPG.Texas Pacific Group)和麦格理角力电盈收购战、红杉带领如家登陆纳斯达克等案例。

　　这毫不奇怪，因为全球化下的中国仅是外资PE的战场之一。有数据显示，2006年全球私人股本交易额达创纪录的7000亿美元，较2005年创下的纪录高出一倍以上，是1996年的20倍。与新桥有渊源的TPG已击败黑石集团(Blackstone)和Kohlberg Kravis Roberts(KKR)，成为2006年全球交易量最大的收购集团，全年完成17宗交易，总价值超1010亿美元。毫无悬念地，这股热潮将持续到2007年。

　　面对这些陌生的野蛮人，中国企业被迫应战，即使它们对PE还一知半解。然而这并不全是坏事，情势反而加速催生了本土PE的萌芽，此间具有代表性的本土PE是联想控股旗下的弘毅投资。由于之前已诞生的本土VC一定程度上充当了启蒙者，中国本土PE才不至于突兀降生。

　　事实上，本土VC的这段先导期，充满挫折与起伏。“证券猛人”阚志东的VC悲剧，就是那段时期的缩影。

　　在阚志东之前的本土VC自然更不理想。1985年，一批海外归来的

留学生建立了国内第一个VC公司中国新技术创业投资公司，这标志着本土VC起步。这个公司成立最初是配合“火炬计划”的实施，初衷是解决资金不足、科技成果转化难等问题，一开始就打上政府主导的烙印。其后的12年发展过程一直不理想，且绝大多数业务背离了设立的初衷，从事房地产和证券投资业务，最终由于严重违规、经营亏损，在1998年被央行责令关闭。这是中国VC业的一大悲剧。

　　据业内人士介绍，本土VC基本经历了三个阶段。第一阶段是1999年前，以政府财政的创投基金为主，机构、人才和法规都处于空白期，所以严格意义上尚无真正的创投机构。第二阶段始于1999年，国家出台《关于建立风险投资机制的若干意见》，在全国政协“一号提案”下，国内成立了一批政府主导的VC机构，其中有代表性的是中科院牵头成立的上海联创、中科招商，而以深圳创新投资集团公司最具典型性。

　　该公司前身为1999年8月深圳当局发起设立的深圳创新科技投资公司，并聘请阚志东出任总经理。但当时的VC基金并不是海外意义上的私募，而中国的私募基金却投资于证券市场(多为二级市场)，私募从内容到形式都已发生变异。由于阚志东的证券思维，深圳创新科技投资公司专门设置了业务部门申购新股获利，加上盈利模式不清、角色定位不准、日常管理非市场化，该公司最终折戟于南方证券。

　　政府成立创投并不在于逐利，而是为了扶持中小企业和高科技产业，其动机本身没有问题，但在实践上违背了基本的市场规律。创投的本性是逐利的，其精髓应是“主观赚钱、客观助长”，这与市场经济“主观利己、客观利他”的精髓是一致的。从国际VC业的经验看，政府资金的投入应随着创投业的不断完善成熟而逐步减少。所以，政府而非市场主导，是中国创投体系的致使缺陷。

　　第二阶段的本土VC看似进入高潮，却最终陷入经营困境。第三阶段从2001年开始，本土创投暴露出行业环境、法律制定、人才储备等问题，2003年国内创投行业无论机构数量和投资总额都出现不同程度的萎缩。而此时，大量外资创投基金却攻城略地，塑造了蒙牛、盛大、分众传媒等公司。2004年后，由于外资VC的示范效应，本土VC有复苏迹象。

　　这种复苏既来自政府VC的存量调整，更来自民间VC的增量萌动，以及双方的混合。2000年成立的中科招商是国内第一家经政府批准设立的VC管理机构，该公司引入国外成熟的合伙人制度，而2002年8月由中金分拆出的鼎晖 (CDH)与外资VC的多次联手让人刮目相看。

　　难怪上海联创总经理冯波说，“这批由企业家转型的基金管理人一旦在中国形成，我们这些人就应该退休了。”冯的叹息表明，民间VC领风骚的时代开始了。

　　民间VC骚动

　　本土VC含量最浓重的，或许是北京中关村上方的空气。2001年3月，当联想与神州数码分拆结束后，联想控股旗下的VC机构联想投资即于当年4月成立。2004年，从事PE的另一支联想奇兵弘毅投资也应运而生。

　　如果说这两支力量还没有完全脱离官方色彩的话，到2007年1月，一支纯粹民资的江苏投资军团悄然入驻北京北三环的中科招商办公大楼。这就是远东控股为主成立的世华联合投资公司。因世华联合的基金委托中科招商进行管理，卞华舵也转任中科招商董事合伙人、执行副总裁，兼任世华联合总裁，他开始鼓吹“主业＋基金”模式。

　　卞华舵的嗅觉无疑是敏锐的，世华联合的成立正值民间VC山雨欲来之时。2006年3月，在《创业投资企业管理暂行办法》实施前，纯民营的创投公司几乎还是空白。

　　世华联合是由远东与雨润、江苏利安达等十多家大型民企共同投资成立，其中远东出资1亿元。世华联合是在“江苏投资联盟”股东基础上创建的大型基金公司，注册资本金为5亿元，5年后的预期是做到100亿元。

　　据卞华舵透露，这项投资是2006年12月24、25日，远东控股通宵达旦开了两天董事会后形成的。开会过程中也有董事发表疑虑，“为什么要找中科招商而不是自己来投项目？怎么控制风险？”而议案的通过，其实与远东控股董事长蒋锡培的力挺有关。蒋曾因充当mysee网站的天使投资人而名噪一时。

　　卞华舵认为，在德隆、托普等民企染指证券、金融领域以失败告终，而远东控股和众多大型民企首次联手试水基金行业，通过“主业+基金”的模式，可以避免多元化陷阱。“世界500强公司，绝大部分企业都是专业化公司，多元化的公司多数是失败的。” 蒋锡培说，“远东控股的主业还是电缆，我们不会直接管理基金，专门委托专业机构中科招商来管理运作基金。世华联合的重大决策，必须由董事会共同决策。”

　　与民企直接进入VC领域和股票二级市场相异的是，世华联合的投资锁定为产业股权投资，包括VC和PE，以PE为主。有资料显示，2006年中国PE金额将超过国内生产总值1%，约有70家私人股权投资机构在中国共投资100多个项目，整体投资规模约120亿美元左右。

　　“世华联合成立的时机非常好，”卞华舵说，“我们预计创业板今年会起来，全流通问题也解决了，多层次市场正在形成。中国已进入一个资本过剩的时代，光银行储蓄就达14万亿元，很多资金都在找出路。”

　　中国内地的资金之充足程度，可与海外泛滥的流动性一比。在江、浙两地，这种境况尤甚。在江苏，政府VC仍保持历史延续下的强势，省政府直管的江苏高投集团成立于2005年6月，而2006年正是江苏VC最为活跃的一年。是年，江苏高投新成立7家基金，基金规模从上半年的18亿元增至33亿元，仅在8月间，江苏高投就与扬州、南通、无锡当地资本共同设立创投基金。江苏省国资委还矢志将高投打造成江苏的淡马锡，董事会制定的2010年战略目标是，累计投资200家科技型创业企业或项目，所投资企业中有10-15家实现IPO;累计引导境内外社会资本100亿元，年均净资产收益率达到3%以上。

　　在浙江，首家民营VC公司杭州红鼎创投公司也于2006年7月成立。红鼎创投由5位自然人出资兴办，他们分别来自IT、房地产开发、典当、茶文化等行业，公司资本全部来自民间。而浙江9300亿的民间资本，都在银行、房地产、股票、煤炭资源等领域寻找机会，VC领域还是一片不可测的蓝海。

　　实际上，浙江的VC格局已在发生深刻嬗变，政府VC趋于萎缩，新生力量来自广厦、养生堂、中宇、华越、日兴昌等浙江民企。浙江省风险创业投资协会副秘书长姜尚文认为，浙江民企已完成了资本原始积累，原来的投资方式已不能单纯满足企业发展要求，一大批民营资本希望转到高科技领域。

　　相对海外VC和有国际化背景的本土VC相比，民间VC尚显薄弱，但毫无疑问，未来归根结底是属于它们的。这个结论既来自对大势的判断，也来自中国政府制定的国家战略——创新。没有创业风险投资，创新型国家是不可能实现的。

　　治理之困

　　正是基于创新的国家战略，一个有趣的现象产生了——对于VC，政府多解释为创业投资，而不同于民间所说的风险投资(risk capital)。对于VC的重要性，从欧盟来看，30%的VC针对高科技公司，并创造了大量的就业机会，接受VC的企业，业绩整体上要高于没有VC企业的3倍，而美国硅谷，则是中国各地努力学习的VC天堂。欧洲VC协会主席David Cooksey提醒说，对于中国，一定要充分了解世界上其他国家的规则。

　　中国政府也在顺势而为，营造一个VC大气候。2006年7月，在清华大学经管学院举行的“国际金融架构和新兴市场中的金融监管”国际研讨会上，央行副行长吴晓灵发表了题为“培育多层次资本市场，促进创新机制的形成”的演讲。她指出，目前国内已具备了建立私募基金的环境，要给私募基金以合法地位。

　　与美国相比，VC在中国所面临的运行环境奢谈乐观。美国的投资者可直接参与数百家SBIC(小企业投资公司)，或从信托银行处购买SBIC的有价证券和债券，但中国并没有这样的平台、银行机构和投资方式。因为缺乏退出机制，中国的VC成了“即使跑到终点也得不到实质性奖励的马拉松长跑赛”，尚德、如家等本土优质公司只得选择去美国上市。

　　VC外部生态的建构缺陷，直接导致本土VC内部的治理缺陷。在中国，很多VC多以公司制，而非美国主流的有限合伙制，这与《合伙企业法》难产有关。这部重要的法律规范要到2007年6月1日施行，显然已是姗姗来迟。

　　迟到的法律并没有束住一些政府VC的创新尝试，民间VC尤为活跃。江苏高投董事长徐锦荣介绍说，江苏高投参照美国和台湾地区的运作模式，与境内外商业资本合作，采用创投有限合伙和公司型委托管理方式。

　　至于公司制与有限合伙制孰优孰劣，理论界一直存在激辩。许多学者呼吁在中国推行有限合伙制，而反对的声音认为中国不具备这种社会环境。除了法律上的障碍，产权制度、信用制度、资本市场、经理人市场的不完善更是短期难以改变。他们认为，即使是VC业比较发达的台湾地区，有限合伙制并没有盛行，而是大多采取了基金委托管理方式。中国人民大学的梁欣然认为，处于起步阶段、政府主导的中国VC机构采用公司制组织形式，部分采取信托基金制形式，是适应目前制度环境的理性选择。公司制建立董事会与经理班子，比仓促发展有限合伙制综合效率高。

　　但对于VC这一特殊行业，有限合伙制的治理制度体现出非常精巧的设计理念。有限合伙制在合伙组织内部设置了两类法律责任不同的权益主体:有限合伙人提供大部分资金(约99%)，并不参与经营管理且承担有限责任，而普通合伙人只投入极少资金(约1%)，但全权负责经营管理且承担无限责任，报酬除资本收益外还收取管理费用，这就是有限合伙制的制度创新之处。

　　这种制度最早诞生于美国，据统计，1980年美国有限合伙制创投基金投资额为20亿美元，占整个创投总额的42.5%，到1995年，这两个指标上升到1432亿美元和81.2%。

　　有限合伙制良好的治理结构安排，能够有效解决风险投资中的两大难题:信息不对称和风险不对称问题。与一般的公司制投资方式不同，有限合伙制的强制分配机制规定，其投资从受资企业退出后，除去管理者应得的部分以外必须全部分配给投资者，管理者不能将其进行再投资，这实际上也是预算约束的一部分。与公司制的另一个区别是，有限合伙制的普通合伙人承担无限责任，这在很大程度上缓解了其过度冒险的冲动。

　　有限合伙制的优势基因已然植入本土VC的体内。不过，本土VC的内部治理，功夫仍在体外，即法律体系与多层次资本市场的完善。它是一个系统工程，需要体内与体外的互动，来实现本土VC的进化。