上海同业拆借利率为货币政策转向价格型调控铺路

　　记者 宋焱

　　1月4日起，上海同业拆借利率(SHIBOR)已开始正式运行。以此为标志，我国的利率市场化改革又往前迈进了一大步。与此同时，这一中国货币市场基准利率的构建，也为央行货币政策从数量型调控转向价格型调控铺平了道路。

　　培育我国基准利率：央行“用心良苦”

　　“要把SHIBOR培育成为我国的基准利率，为我国金融调控从数量型调控转向价格型调控创造条件”，央行副行长吴晓灵日前的一番表述，透露出央行对于推出SHIBOR的“良苦用心”。

　　事实上，我国货币政策工具中既存在利率、

汇率等“价格型工具”，也存在流动性吸收和外汇管制等“数量型工具”。但长期以来，由于传统计划经济思维模式的“烙印”，以及货币传导机制等方面的问题，我国的货币政策一直偏重于使用数量型工具，而较少运用价格型工具，形成了数量型工具“唱主角”的格局。

　　为此，早在两年前，央行行长周小川就曾表示，中国的货币政策应该更多地加强对价格型工具的运用，降低对数量型工具的依赖，因为事实往往证明，价格型调控的效果要好于数量型调控的效果，价格机制的效果和灵活性比数量机制更符合市场经济。

　　近年来，央行在货币政策实际操作中，开始逐步注重价格型工具，并针对不同经济形势，加强了数量型工具和价格型工具的交替运用。2004年初，在通货膨胀压力开始初步显现时，央行及时调整了再贷款和再贴现的利率；2005年，央行在货币政策操作中，强化了对整体利率水平的引导；2006年，为解决由于外汇占款过多导致的流动性过剩以及投资过热，央行在加强了数量型工具的运用力度，频繁向商业银行发行票据回笼货币的同时，还综合适用价格型工具，通过两次加息、三次调高存款准备金率，有效降低了商业银行的超额储备———央行正在用实际行动表明，调控手段逐步实现从数量型工具向价格型工具转变，将是未来的一种方向。

　　顺应这一趋势，央行基准利率体系的正式建立，无疑将为央行逐步增加价格型工具的运用，并减少对数量型工具的依赖创造条件。

　　通货膨胀目标制：中国将成为“追随者”？

　　在SHIBO的“铺路之下”，随着利率市场化进程的逐步推进，利率机制在货币政策传导过程中的作用不断强化，势必会对我国货币政策中介目标的选择造成影响。

　　事实上，在世界范围内，20世纪80年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，金融创新、管制放松的交互作用，使得货币供应量日益成为模糊而难以控制的指标，它与实际经济变量之间的关系也变得更加不稳定和难以捉摸。在此背景下，多数发达市场经济国家开始重新采纳以利率为中介目标的货币政策框架。正因如此，通货膨胀目标制也在受到越来越多中央银行的“青睐”。目前，在新西兰率先实行通货膨胀目标制之后，已有包括英国、加拿大、澳大利亚等发达国家纷纷采取了这一制度。

　　从我国实际来看，1993年，中国人民银行在《金融改革规划》中确定了以货币供应量作为我国货币政策中介目标；1996年，货币供应量正式被确立为货币政策中介目标。价格型工具的“大行其道”，是否意味着在利率市场化的推进下，中国的货币政策中介目标也很快会经历从“货币供应量”到“利率”的回归？并且有可能成为通货膨胀目标制的“追随者”？答案是否定的。

　　日前，周小川在公开场合就此认为，通货膨胀目标制是否适合中国，这需要对特定情况下货币机制的效果进行分析，结合中国货币政策的具体特点加以考虑。从当前的实际情况看，中国是一个处于经济体制改革转轨时期的新兴发展中国家，这一国情决定了经济增长和就业是

宏观调控的重要目标。同时，这一国情也决定了低通货膨胀目标的实现与改革和转轨的力度关系密切，如果转轨不到位，经济体系中的很多问题都将难以得到解决；另一方面，在实际可操作性上，货币政策传导机制的效果受到改革开放进程的制约，随着开放程度的提高，货币政策传导将更加通畅、有效；此外，伴随着改革转轨过程中的货币化进程，货币供应量增长可能要快于GDP增长，此时通货膨胀率很难保持在稳定不变的水平上。

　　“因此，从经济发展阶段考虑，中国目前不宜采用通货膨胀目标制，而应根据经济金融形势，灵活选用数量型工具和价格型工具”，这位央行领导人的明确回答传递出一个信号：在中国实行通货膨胀目标制，尚为时过早。

　　价格型工具与数量型工具并重：当前的选择

　　SHIBOR的推出，无疑为强化利率在货币政策中的地位和作用创造了条件，而在当前央行以货币供应量作为中介目标，数量型工具“唱主角”的基础上，价格型工具的“配角”作用显得越发重要。

　　对于央行货币政策操作而言，利率比货币供应量更富有传导性，利率的调整可以把中央银行的政策意图及时地传递给各金融机构，并通过各金融机构传递给企业和消费者，使之作出相应的反应。因此，SHIBOR将重构中国的货币市场基准利率体系，使利率更为真实地反映资金价格，使得央行能够更加迅速地对利率施加影响和控制，通过灵活运用货币政策工具来影响利率，从而影响投资，进而对产出和就业产生影响。

　　不容忽视的是，价格型工具作用的充分发挥，不仅需要继续推进利率市场化改革，还需要健全货币政策传导机制的微观基础，关注银行等金融机构对货币政策的反应程度、速度和效果；需要充分考虑改革开放进程中利益激励机制调整、货币化进程、社会保障体系建设等变革的影响，不断提高货币政策传导的通畅性和有效性。

　　与此同时，正确处理价格型工具与数量型工具的关系，也是央行必须面对的现实课题。事实上，价格型工具与数量型工具之间是相互作用的：如果数量不在合理区间，那么价格传导机制将会出现一定的问题；如果改革的推进力度受到一定程度影响，那么数量型工具在传导上也会出现这样或那样的问题，从而影响到货币政策的效果。

　　“货币供应量的重要性是在不断发展变化的，不能生搬硬套、教条地理解其对经济和通货膨胀的影响。当前，既要重视价格型工具，又要重视数量型工具”，周小川的话表明，随着利率市场化进程的不断推进，价格型工具与数量型工具并重，将是当前一段时期央行货币政策调控的现实选择。