谁错了：中国企业投资回报率之争

　　从关注投资回报的角度重新审视中国经济微观基础的批评,在此时显得尤为珍贵

　　世界银行经济学家高路易(Louis Kuijs)和霍夫曼(Bert Hofman)大概没想到,一份例行的《中国经济季报》会引出那么大的争议。

　　2006年5月,由高路易执笔的世界银行《中国经济季报》中提出,中国国有企业的净资产回报率自1998年以来,从2%增长到了2005年的12.7%,非国有企业在同期从7.4%上升到16%,由此论证说中国的工业企业2005年平均净资产回报率超过15%,并在结论中指出,中国的资本回报率在近几年有了很大的提高。

　　出乎意料的是,对世界银行该报告做出最激烈反应的人士并非来自理论界,而是来自金融业界。美国TPG新桥投资的合伙人单伟建第一时间在《远东经济评论》、《华尔街日报》和《财经》等三家权威财经媒体上发表论战文章,激烈批评世界银行经济学家所用计量方法上的错误,以及对中国经济结构常识认识的疏漏。归纳起来,单伟建认为,中国企业(尤其是国有企业)的投资回报率远比世界银行的估算要低,至多有8%-9%的水平。世界银行方面在方法上犯了相当低级的错误,将企业在银行的储蓄视同为企业的未分配利润,进而提出中国企业投资来源的构成以内部融资为主,银行为辅的结论。同时忽视了中国经济增长模式并未从投资拉动型转变为全要素生产率拉动型,以至于错误的估算了中国的投资回报率。

　　那么,这场争论的核心问题是什么？其中所引申出的其他意义又何在？本文试图综合近期的一些相关研究,对这两个问题做出解答。

　　廉价资本偏好症

　　中国经济近几年所出现的投资过热,尤其是固定资产投资增长过热的原因,其根本在于国内资金使用成本过低。可以说,国内过分廉价的资本给中国经济的投资过热现象起到了最基本的支撑作用。

　　造成廉价资本供给的原因有三:

　　首先,尽管央行对商业银行放开了存款利率上限和贷款利率下限,但存款利率下限和贷款利率上限未放开的情况下,名义利率过低,导致贷款数额激增。12月初,新任国家统计局局长谢伏瞻在“2007中国经济形势解析高层报告会”上透露,根据国家统计局的统计,2006年1-10月份,国内新增贷款27383亿元,同比多增7543亿元。已超过全年控制目标2383亿元。从目前情况看,全年新增贷款可能超过3万亿元。

　　其次,目前实行的有管理的人民币浮动汇率制，本质上是为了满足国内金融体制改革的节奏和应付对外贸易失衡问题的平衡选择。尽管标准普尔等研究机构的研究结论,支持了这种中国式的“汇率渐进主义”有效对冲了金融体制改革的阵痛。但另一方面,逐渐升值策略对于外资流入而言又是一种绥靖政策。由于对人民币升值有稳定的预期,海外资本有充足的动力通过国际收支平衡表中资本项下的项目流入中国(尤其值得注意的是其中的“其他”类)。此外,逐步升值并没有解决贸易失衡问题,贸易顺差连续数月破纪录,外汇储备突破1万亿美元，顺差导致的外汇占款压力以每个月1000多亿人民币的速度增加。

　　最后,2006年以来央行一共加息两次,三次调高存款准备金率,同时利用定向票据在公开市场回收流动性。但每次0.27个基点的贷款利率调整几乎可以忽略不计。而调高存款准备金率以及发行定向票据,只能缓解一时的流动性过剩问题。绕开提高存贷款利率而频繁求助于存款准备金率和定向票据,无异于“得过且过”。最终结果是信贷扩张没能得到实质性控制。(下图)

　　由此产生的一个疑问是:央行为什么回避调高存贷款利率对信贷资源配置进行价格调整的主动方式,而频繁采取通过银行间市场以被动的方式回收流动性？除了政府偏好廉价资本之外,再无解释。进一步来看,资本廉价受益最深的是刚刚完成企业自生能力改造的国有企业。一方面,通过银行进行间接融资,国有企业有着先天的体制资源优势。国内银行显然也更偏好贷款给国有企业;另一方面,廉价资本的直接结果是市场上“钱太多”,而银行加速的放贷情况,推动了股市为代表的资本市场的一路走强。(光大证券研究所首席经济学家高善文最近的研究成果印证了这一结论,参见《证券市场周刊》第1274期封面专题《2007“牛”什么》)众所周知,在完成了“全流通”改革后,信贷扩张导致的资产重估并拉动股市持续走强,有利于国企大盘股上市新股募集,无形中降低了国有企业为进行下一阶段改造的融资成本。

　　面对“廉价资本”,企业的非理性投资冲动自然大增。2005年,固定资产投资占GDP的比重达到了48.6%,2006年预计会超过50%。根据国家统计局的统计,2006年前三季度,城镇固定资产投资增速超过35%的省份达到8个。制造业投资增速达30.5%。2006年1-10月份,累计新开工项目16.9万个,同比增加2.1万个;施工项目24.9万个,同比增加3.3万个。庞大的固定资产投资所对应的是需要足够庞大的消费需求对其进行消化。但中国的内需消费明显不足。2006年前三季度,城镇居民的消费倾向为73.6%,同比下降1.7个百分点,边际消费倾向为59.1%,下降10.5个百分点。居民消费对经济增长的贡献率为35.7%,而投资贡献率为49.9%。投资消费严重失衡。

　　单伟建在批评世界银行专家提出的“企业储蓄等于未分配利润”时,认为“企业储蓄除了未分配利润,还包括作为成本项目的折旧摊销以及其他内容。折旧本身就是一个庞大的数字。中国的增长是固定资产投资驱动的,因此,中国的固定资产的基础逐年扩大,与之相应的折旧也逐年增加。”单的这一批评在会计学意义上是完全正确的。

　　被挤压的下游利润

　　国内消费需求不足的一个必然结果,是对外部需求的依赖性逐渐增大。从数据上看,货物进出口占GDP的比重,2002年为42.7%,到了2006年前三季度为72%,四年不到的时间里增幅近30%。而另一方面,进口货物中的重头部分原材料和

　　出口方面的情况却是另一番景象,中国出口商品价格受到国际买家的打压以及2005年以来人民币升值的影响,呈现缓步而连续的下降。此消彼长的情况下,单伟建认为过去十年中国企业的毛利润率在下降。

　　中金公司最近的一项研究指出,虽然中国企业的毛利润率确实有所下降,但税前利润率却在上升。中国工业企业的毛利润率,从1995-1999年的18.4%下滑到2006年14.8%,而税前利润率却从1995-1999年的2.8%的水平,上升到2006年的6%。显然,单伟建通过毛利润率下降推断国有企业盈利能力下降的方法,存在缺陷。

　　不过,事情并没有那么简单。中金公司在同一项研究中发现,中国企业的行业间利润率差距在日益扩大,而且上游行业利润率远高于下游行业。影响行业间利润率差距大小的关键因素,是原材料价格相对于PPI(生产价格指数)的变动而决定的。当原材料价格相对于PPI的变动率上升时,行业间利润率的差距便会相应拉大。

　　中金公司的这项研究印证了近年来人们在经验上的判断,即能源、原材料等上游行业从下游行业中挤占了越来越多的利润空间。而上游行业中企业所有制构成又恰恰是以大型国有企业为主,从而又进一步印证了瑞银证券研究部等机构对中国经济进行的微观分析结论——国有企业通过占据上游行业形成的准垄断地位,保持了企业利润率和投资回报率的稳定增长。

　　因此,单伟建指出“中国企业面临‘biflation’带来的利润率下滑的困境”,尽管论证上存在漏洞,但结论上得到了部分的支持。同时要看到,世界银行专家所提出的国有企业投资回报率高企,也许确实符合统计数据上的判断,但并不符合对经济结构实证分析的判断。由于相当部分国有企业处在上游产业,并得到政府不同程度的政策倾斜,使得国有企业的投资回报率是以挤压中下游企业的利润为前提的。这样的经济结构,难言健康。

　　“东亚奇迹之争”的延续

　　单伟建和世界银行专家之间的这场争论,令人不禁想起1994年美国著名国际经济学家克鲁格曼(Paul Krugman)针对世界银行提出的“东亚奇迹”所做的激烈批评,克鲁格曼认为所谓“东亚奇迹”是东亚各国政府主导的全要素投资拉动的,而不是由全要素生产率的提高获得的高速经济增长,因此不具备可持续性。

　　在克鲁格曼之后,2000年,美国匹兹堡大学的经济学教授罗斯基(Thomas Rawski)又针对中国经济增长的统计数据发出了质疑的声音。虽然罗斯基对中国经济质疑的出发点与克鲁格曼对“东亚奇迹”的否定论据并不相同,但其质疑引来的后续讨论,也逐渐将人们对中国经济增长模式的关注引向了是否具备可持续性上来。

　　现在,作为国际知名投资家的单伟建针对中国企业投资回报率的质疑,更像是克鲁格曼-罗斯基等人怀疑“奇迹”的延续。需要指出的是,面对克鲁格曼等人的质疑,包括著名经济学家巴格沃蒂(J.Bhagwati)和林毅夫等人在内的经济学家,通过实证分析,证明了克鲁格曼等人的质疑具有相当严重的片面性。也证明了东亚各国经济和中国经济最近20年来的高速增长,并不是完全依靠资本投资,而是有充分的全要素生产率进步作为支持的。但是,无可否认的是,目前中国经济增长的结构性转变并未完成。新任国家统计局局长谢伏瞻也坦言,中国经济增长目前仍主要靠投资拉动。因此,单伟建等人从关注投资回报的角度重新审视中国经济微观基础的批评,在此时便显得尤为珍贵。相对地,世界银行方面那种只通过调查表和统计数据进行经济形势判断的方法,对于理解中国经济而言,几乎毫无益处。