花旗入股广发 谁的路更长

　　面对远远高出本土金融业水平的花旗银行,我们应该做的是反思、评论,还是学习？

　　文/沈洪溥

　　16个月,各方一直在猜测广发行股权竞购结果,终以花旗团队的得标而画上句号。据报道,花旗牵头的投资者团队出价242.67亿元人民币(合31亿美元)认购广发行85.5%的股份,其中花旗持有的股权为20%,中国人寿20%,国家电网20%,中信信托12.8488%,普华投资8%,IBM信贷4.74%。值得玩味的是,也许是因为这次有国企参与“分肥”,没有再出现曾喧嚣一时的“国资流失”、“外资阴谋”、“贱卖论”等说法,国内倒是颇多了些沾沾自喜的“溢价论”。自然,也不乏有人“诚恳”地指出花旗对广发行的整合之路还很长很长云云。

　　果真如此么？

　　咱先说这个价格吧,笔者历来主张交易双方都应被视为理性主体,如此一来,则交易的好坏均与看客无关。对卖家而言,价高者得之是通例;对于买者,碰到天价也自然要拍屁股走人。因此,任由第三者,尤其是大众,用摇笔鼓舌,甚或举手投票方式来评价某笔商业交易盈亏,不仅很难做到准确,而且过多无法证实的揣测,有时甚至会令某些议论显得相当荒谬。

　　花旗广发面临的路究竟谁的更长,实在难讲,我国的金融业也谈不上国际领先,似无太大必要对花旗这样的先行者指指点点。倒是广发行这次股权竞标事件,过程足够曲折,线索足够复杂,参与者足够多样,特别在笔者看来,其间若干教训弥足记取。如此说法,决不是刻意反弹琵琶、哗众取宠,而是希望正喧嚣热闹的国内各方能够静下心来,和我一起回顾这笔交易的前前后后。

　　多头管理:交易波折和管理层沉默

　　“等遍了千年终于见你到达,等到青春终于也见了白发。”在《恋曲2000》中,罗大佑用这来形容所谓百折千回的爱情,而广发行的“出嫁”过程历时16个月,也足够漫长。40多家相继粉墨登场的投资者,各拿“绝活”，纷纷示好,足可算作奇观;花旗、法国兴业的投标方案三易乃至四易其稿,足够波折。作为一家在国内谈不上声名显赫的中型股份制商业银行,广发行的引资投标过程之漫长,传闻之多样,利益关联方之众多,比起四大行的重组过程来,可谓有过之而无不及。过程曲折自然容易引起财经“狗仔队”的兴趣,其间传闻满天飞就是证据。但是,关注事件本身的我们却不禁要问,如此曲折的交易过程,真的是必需吗？如果不是,症结在哪里？

　　需要强调的是,招标的次数多并不必然代表会更好地发现价值。从博弈论观点来看,如果投标次数增加伴随参与者增多,可能有助于提升标的物的市场价值,但是在广发行案例中,参与人数却相对固定,这样在原理上,卖家本可以通过一次设计合理的招标来找到一个好买家,而多次招标反而会提升交易成本。尤其在多次招标中,邀标的条件变更很可能招致买家厌倦、甚至失去兴趣的不利后果。更何况,广发行本身背负400亿-500亿的不良贷款,与不良资产处置机构的谈判至今也没有明确的结果,与国内银行重组市场上最招人待见的城市商业银行相比,广发行盈利能力薄弱、资产包袱沉重,而此时,财务重组似正应“兵贵乎神速”,以保障国有资产利益。谁知大股东也好,监管者也罢,却偏偏都特别沉得住气,虽经多轮不紧不慢的招标,最后仍能做到买家的人气不散,当然是“奇迹”！

　　不过,在笔者看来,这个所谓奇迹和广发行本身关系不大,更和广东省无关,只能归因于外资对中国大陆金融业务未来的看好。机缘巧合,广发行股权招标的全过程,正伴随了交行、建行、中行、工行等国有商业银行的股改、上市,这些银行上市后良好的市场和财务表现在相当大程度上强化了投资者对广发行重组的良好预期。

　　尽管如此,我个人到现在也仍然不明白,广发行引资为何进行三轮投标筛选。按照公开的说法,这其间涉及到了地方政府、监管部门对外部投资者股权比例的观点冲突问题,从而导致了邀标条件、投标方构成的变更。正是监管层先后4次要求竞购方对标书进行修改和补充,才拉长了交易过程,这一解释虽然听起来入理。不过在笔者看来却并不合情,因为这正反映了当下中国金融领域所面临的隐忧——多头管理。

　　试想,如果是一个监管部门能一言九鼎,那么其多次提出新的要求,岂不是“朝令夕改”？因此,这几次的要求显然来自不同的部门。诚然,每个部门都有充足的理由证明自己“伸手”的恰当,但这并不能作为对整个过程出现波折的合理解释。假设一下,如果由于邀标条件的调整导致流标,哪个监管者或者管理者能够且乐意承担责任？对广发行的重组,从上到下,从中央到地方,公开的政策宣示并不一致,这导致了广发行这个“小媳妇”显得无所适从。表面看来,政府部门作为大东家是在为广发行殚精竭虑进行引资谈判,而实际上交易的中心——广发行的诉求和意愿却被忽视了,它只不过是放在桌上待价而沽的物件。在商业世界中,股东意志决定公司去向当然是常态,但是在中国,在银行这一特定领域,尤其对于要出让85%股份的交易而言,中央和地方都表现得那么强势,而广发行的管理层却全程保持沉默,实在并不合理,也不正常。

　　花旗的20%:参股还是控股

　　按照公开的数据资料,花旗团队虽然获得总计85%的广发行股权,但花旗一家只持有不过20%的股权,没有违反“外国投资者单独持有中国银行业机构股权不超过20%”这一“天条”。不过有意思的是,由于花旗团队内部的其他几家投资者,都没有经营银行业务的经验,显然作为花旗的盟友,它们都应被划入财务投资者行列,而花旗则是要真刀真枪地介入广发行的管理。至于被媒体看好的所谓中国人寿与花旗之间可能的股权争夺,则纯属记者的臆想,中国人寿更在乎资本的回报,而根本没有能力像花旗那样通过输出管理来提升收益水平,因此,这样不对称的股权争夺根本不可能发生。

　　一般而言,这种团队投资都会附带有对牵头人的“回售”条款,即在约定条件被触发的情况下,花旗会享有对其余投资者手中65%股份的优先购买权。如此一来,被我们奉若神明的“20%”的意义将大打折扣,只要中国的银行监管部门有一天口风松动,那么花旗将堂而皇之地从实际控制人变为真正的第一大股东，而这也正是我们现存制度逻辑的悖论所在。

　　当前的银行改革,据说潜在的制度要求有两个,第一是必须有外国投资者参与,“洋为中用”也是多年改革的习惯思路;可偏偏还有第二个,即外国投资者投资国内银行机构所持有股权比例必须不得超过20%。2006年11月9日,国家发改委发布的《利用外资“十一五”规划》还坚称,未来五年,“国内商业银行”仍然要“在坚持中方控股的前提下引入国外战略投资者”。要外国投资者进来,但是却要限定比率,如果参与比率低的话,外国投资者根本就没兴趣进来,这就形成了一个二律背反——咱们政策的意图,到底是确实需要外资机构呢,还是根本不要外国机构参与,只是做做样子？

　　更有趣的是,中国银监会在2003年发布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》规定,多个境外金融机构对上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的,对该上市金融机构仍按中资金融机构实施监督管理,这就是说,一旦广发行能够完成重组并实现上市,那么花旗的增持又可以跨过20%的红线。20%这个坚硬、冰冷的限定,原来并非牢不可破,我们自己在设定规则的同时,又在另一个方向留了一个缺口,那么,到底监管者心里对外资合理的参与比例有没有准谱？

　　谁都知道中国的金融业问题多多,各行业综合比较,券商基金商业化程度最高,保险公司次之,而中国的银行改革最为滞后。这种情况下,参股而不控股,外资机构则只有出资帮助中国银行业脱困的义务,而没有完全输入自己管理理念并实施充分监督的权力。说白了,咱这是请外人来制衡国有银行的内部人,而不是真心向国际经验学习。

　　倘若真要学习,不妨放下架子,拿出一个像样的宝贝疙瘩当作样板,就让洋人当当这机构的家。几年下来,看看是“中学为体,西学为用”的中行、建行、工行表现好,还是“全盘西化”的广发行样本业绩佳。经营业绩是政策的试金石,没有这个证据,20%难以让人服气。

　　再说,20%纯粹是个奇怪的比例,这一比例,说多不多,说少不少,似乎完全来自随意的一闪念。然而,如同《资本论》中所谓“雇工8人”的判断一样,剥削不剥削不会以8人为界,而19%和21%对于20%而言,也没有本质差别。20%,对于有意在中国银行业做点事情的外资机构而言,形同鸡肋,只不过如果真的将外资的胃口吊起,这20%似乎根本也阻止不了外资的控制。花旗的“团队+回售”方案就是有效的应对策略,一眼看去,花旗团队成分齐整,国有金融机构、大型国企、外部财务投资者一应俱全,牵头的花旗集团业务经验完善,而且这个团队构成始终稳定,比起法国兴业的“临阵换将”显然具有优势,而比起平安集团重点比拼价格,动辄要多拿几十亿为广发行作贡献的路子,花旗方面则多了不少的从容和老到。

　　且慢评论“广花恋”

　　广发行股权的竞标结果甫一传出,各方骤然言论蜂起。笔者尤其注意到,已经有达人在讨论花旗整合广发行的难度了。辩证思维当然可喜,但是前提是如此的思辨要有意义。

　　确实,成立于1988年的广发行,尽管目前已由区域性银行发展为全国性银行,并拥有502家网点,但仍在发展的地域局限、不良信贷水平、经营管理机制等方面存在问题,投资者也很难对依旧亏损的广发行给出合理的估值。但是,从现实情况观察,花旗想买的就是“网络”,我们不要仅仅看到溢价。更要看到花旗从此后将拥有一张覆盖全国的分行网络和规模庞大的零售客户基础,而这一切花旗原则上都能够真正控制。这也能够解释,为什么花旗对竞标结果公布后,平安方面所宣称的增持浦发行股份的消息表现得那么冷静。

　　有所为,有所不为,更重要地,花旗已经明白,在哪里才能真正有所为。

　　我尤其想提醒正在急吼吼地赶来评价“广花恋”的论客,以目前中国金融业机构的业绩和金融研究的水平,国内的机构和个人还没有资格对花旗的能力指指点点。没有一笔重组交易能够在重组后立刻显现效果,也没有任何一个投资人在投资前就能确保获得利益。自己根本做不到的事,为什么要苛求花旗做到？

　　反过来,花旗能够在全球做到以ONE BANK(统一的银行)著称,我们为什么不能静静地看着它如何着手对广发行进行诊断、再造,而非要从广发行有若干“问题”的角度出发,去质疑花旗和广发行的未来。说小一点,这是不讨好、没眼色,等于人家刚结婚就预测两口子离婚的日子;说大一点,又是拿“中国特色论”混饭吃的做法,认为国情特殊,花旗在化外之地再牛也没戏,在中国环境内一定要栽跟头、“长见识”,这才叫所谓“符合规律”。

　　好一个鼠目寸光！对中国金融业、中国经济存在的问题不忧心、不痛惜,不以为耻、反以为荣。

　　在笔者看来,广发行顺利地完成重组,平稳地融入花旗全球体系,快速地度过整合期并实现盈利,才能真正证明中国金融环境正在优化,且机构和人员素质已经得到了实质提升,或者说和国际接了轨。而如果花旗真的由于在政策、人员等方面遇到了后续的麻烦,被迫选择退出,则恰恰反映了我们的金融环境仍然落后。

　　譬如看戏,没有哪场表演的观众就是专门来看高手栽跟头、出岔子的。如果这边台上的角儿翻跟斗摔了个满脸是血,那边看客们却纷纷指指点点且摸着胡子颔首微笑,这场景哪里有和谐的互动,完全只是事不关己的冷漠和因为长期愚蠢所导致的恶俗。

　　笔者倒是认为,在这一交易中始终锲而不舍的花旗,实在是一个足够值得中国同行尊敬和注意的对手。目前,花旗集团在中国内地已经拥有13家零售分行、6家公司业务分行、齐备的银行业务牌照,以及遍布各地的自动柜员机(ATM)。来自Financial Times的消息称,花旗集团亚太区首席执行官Robert Morse曾对分析师表示,该集团的自有品牌业务在中国“获利丰厚”,2003—2005年的增长速度达到39%。为了为未来的扩张做好准备,花旗在中国内地已招募了3000名员工,还在国内成立了员工培训中心、呼叫中心和软件开发中心。假如花旗能够和浦发行继续在

信用卡领域进行深度合作,并有机会增持浦发方面股权到20%,同时,利用好自己的经验和广发行的网点优势,“一控一参”的构架既能保证业务能力在某一领域的优势,又能够最大限度地获得经营利益,这无疑将在所有进入中国金融业的外国投资者中取得先发地位。

　　在这笔刚完成的交易中,花旗所表现出的耐心、灵活和富有弹性的应对态度,也无不说明其中国布局的战略意图之深远。这一切实在都值得我们放下浮躁的心态,抛弃简单的羡慕、疑虑、恐惧和厌恶,平心静气地认真学习和体会。

　　毕竟,中国的金融业和金融业者,比之花旗,都还有长得多的路要走。