中国投资回报飙出野蛮赞歌

　　对于中国的投资回报率问题的争议，几乎成为判断“对中国经济质量和可持续增长的信心”的唯一依据，也决定了我们该以何种眼神看待针对投资过热进行的宏观调控。无疑，这是一个重大的命题，刻画着不同的阵营，强韧地左右着海内外各种利益集团的视线。这不仅仅是学术上的交锋。

　　新桥资本的单伟建对世界银行所称的中国资本回报率很高的质疑，掀起了今年争议的高潮。世界银行认为中国资本回报肯定超过15%，中国企业留存大量利润可以进行新的投资。而单则认为世行不熟稔中国国情，他认为中国的真实投资回报率不过是8%到9%。世行的判断会给国际投资者带来误导，认为中国是一个“淘金”之国。新桥在中国投资的苦涩(例如新桥持有深发展股权的尴尬境地)，至少证明了新桥没有淘到“金沙”。随后，大批经济学家表示着自己赞同或者反对。

　　值得关注的是，近日经济学家白重恩、谢长泰和钱颖一继续了这一话题。他们在美国国民研究局网站上贴出了《The return to capital in China》一文，他们宣布中国的资本回报率相当可观，中国的总的资本回报率在1979年-1992年之间约为25%，随后衰减，1993年到1998年之间逐渐下降到20%，在1998年之后保持了一种惊人的稳定，一直稳定在20%左右。更为可贵的是，回报率的偏差在收敛(即回报率在不同企业间越来越趋向一致)，这似乎证明了中国经济透明度增强和竞争的加强。

　　其推导过程是这样：首先，他们乐于并深信不疑地接受国家统计局的数据(包括对GDP做出了16.8%的调整结论)。然后，他们拨弄了新的数据调整方案，概括地说，就是他们认为资本产出率(资本创造的产出价值)被低估了，而资本份额(资本量同国民收入之比)被高估(即劳动报酬的比例被低估了，例如他们说自我雇佣资本应该成为构成劳动收入，而不是资本；例如他们对资本存量进行了新的市场估价)，于是，回报率数字就“飙”起来。

　　他们奏响的是至今为止最为强劲而野蛮的“赞歌”，这意味着中国将近50%的固定资产投资增长是正常的；政府不需要过分担忧和控制投资(以及信贷)；中国的经济质量和结构正在优化；并且各省间的资本回报率的差距随时间在减小，趋同现象明显，这隐含了对中国经济正在改善区域不平衡的赞叹。他们认为出现这种让人欣喜欢跃的情况是因为中国各种生产要素(资本、劳动以及技术)都有很好的增长率。另外，在中国工业部门用渐进式重组转向资本密集型工业转变的过程中，要求更好的投资。恰好，中国大规模投资不期而至，丝丝入扣。

　　令人疑惑的是，在这曲野蛮赞歌的余韵下，似乎没有看到中国的全要素生产率(TFP)一直呈下降趋势。TFP的持续性下降一直被认为是经济不可持续的警告。实际上，真实的情况是一种“权力学”的图景，一种符合奥地利学派思想预言的泡沫图景：“软信贷”导致的大量货币注入到国有垄断性企业(例如钢铁、电信、石油等等)，然后从上往下传导(赚取通胀形成路径的“上下游剪刀差”)。于是，不仅反映在投资增加迅猛，同时，导致这些垄断性的国企在政府的要求下通过重组等重新配置(肯定会提高了内部效率)，加强了市场地位，依据上游地位和定价能力，挤压下游利润(大多是私营企业处于下游)。在这种权力挤压和“源生-衍生”的关系下，这些上游吞噬者获得了更多的回报，并在资本回报的账面数字上看，似乎还过得去。

　　令人痛心的是，学者们总被构造的“私有制信仰”所牵引，总要证明私人经济将一直拥有更高的资本回报的神话，而漠视中国正在发生的“权力图景”。私人经济的确是更高效率的经济，但是在一些权力规则里也会力有不逮，因为决定资产回报的不仅仅是产权激励，还有市场寻价定价规则。世界银行在今年5月《中国经济季报》及去年的一份报告中指出，中国国有企业的净资产回报率自1998年的2%增长到了2005年的12.7%。这一过程，不仅是纯经济因素，还有权力因素，一个存在不平等的世界会让“有力者沉沦不遇，有术者致身通显”。