央行之痛 流动性泛滥加剧

　　

　　2007年，宏观经济将继续走在国际收支双顺差这一结构失衡的“刀刃”上。流动性泛滥的“漩涡”，正迎来呈现逐渐扩大趋势。

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　　本报记者 于力

　　2006年与经济运行如影随形的泛滥的流动性，2007年仍将牵动宏观调控的神经。

　　宏观经济将继续走在国际收支双顺差这一结构失衡的“刀刃”上。外汇多渠道流入--央行用人民币买进--基础货币投放增加，这样一个流动性泛滥的“漩涡”，正呈现逐渐扩大的趋势，货币当局“对冲”流动性的调控艺术和胆量都将经受更严峻的考验。

　　“过剩”病根短期难除

　　“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩”，中国社科院金融研究所所长李扬说，我国储蓄和投资倾向强于消费倾向，储蓄投资缺口造成贸易顺差和外汇储备急剧增长，而外汇储备增长导致大量基础货币的被动发行。这是流动性过剩的内因。

　　从外部环境看，近年来

美联储执行宽松货币政策是导致全球流动性过剩的主要原因。境外流动性泛滥通过投机资本等渠道输入，更加剧了我国流动性过剩的态势。

　　不难看出，全球经济都偏离了国际收支平衡的轨道，从美国和中国的情况看，只不过是一个向左走———逆差导致美元贬值压力，一个向右走———顺差凸显

人民币升值压力。而无论逆差还是顺差所对应的经济结构的调整都需要假以时日。

　　在我国，当前消费率过低造成储蓄率过高，进而促使高储蓄率转化为高投资率，导致经济增长主要依靠投资拉动。这种粗放式的经济增长短期难以转变。而这样一个“内部失衡”的非良性循环，将促使国际收支双顺差这一“外部失衡”局面进一步加剧。

　　李扬预测，明年经济增长可能会高位回落，外贸顺差增势可能趋缓，但顺差规模依然庞大。这是因为，尽管已找到了打开“外部失衡”这扇门的钥匙———解决“内部失衡”，但是，由于扩大消费内需等中长期政策产生效果具有明显时滞，对外贸易大幅顺差的格局短期内难以改变。

　　在这种情况下，汇率面临比较大的升值压力，却又不能用短期、极端的办法来解决，而需要以缓慢升值来应对长期压力。采取这种政策就意味着，金融调控将长期被流动性过剩所困扰。

　　央行副行长吴晓灵曾在多种场合表示，“对冲过多的流动性将成为一段时期内中国货币政策的重要任务”。

　　“对冲”调控压力加大

　　如果用一分钟讲一个关于“流动性过剩”的故事，应该是这样的：当外国资本流入一个经济体时，这个经济体的本币汇率倾向于上升。如果中央银行不希望汇率上升，它只能通过发行本币，在原有汇率基础上兑换流入的外币，结果导致外汇储备的上升和货币量的被动增长，形成流动性过剩局面。流动性过剩的主要表现就是，货币量过度增加，银行体系资金泛滥，利率低企。

　　假如不做“对冲”调控回收过剩的流动性，那么这个故事的结局只能是，要么引发实体经济投资过热与通货膨胀；要么推动楼市、股市等资产价格上涨，并形成泡沫损害整体经济。或二者同时发生。

　　至此，央行通过多种手段对冲流动性的重要性已不言自明。

　　今年以来，针对国际收支双顺差带来的流动性泛滥局面，为抑制信贷和投资过快增长，央行除了加大日常发行票据的公开市场操作之外，两次加息、三次上调法定存款准备金率、四次发行定向票据等，可谓十八般武艺轮番上阵。时至年末，调控效果初步显现。由于外汇储备增加而被动投放的大部分基础货币已被央行票据冲销。11月末，广义货币供应量M2增幅已由年初逾19%降至16.8%。

　　但是，应该看到，目前央行所面临的流动性过剩压力有增无减。

　　一方面是，每年约2000亿美元的外汇储备增长，使得央行被迫投放上万亿元的基础货币，再通过乘数效应放大，导致流动性不断扩大。另一方面则是，发行央行票据和上调存款准备金率等对冲流动性的常规“药方”，不仅无法触动流动性过剩的病根，而且导致央行成本负担不断加重，效用递减。

　　据悉，今年四季度央行票据到期总量为6810亿元，比去年同期多增约1000亿元，而明年一季度到期央票回流资金将创下9000亿元的历史天量。无疑，这将加剧流动性过剩局面。

　　如果不把流动性控制在与经济可持续增长相适应的水平，改制上市后放贷冲动强烈的商业银行又将过度扩张贷款，并可能刺激投资高位反弹。货币政策调控流动性的难度正日益加大。

　　“三率”齐动防“三过”

　　刚刚闭幕的中央经济工作会议明确提出，2007年要“综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理，合理控制信贷投放和优化信贷结构。”

　　专家认为，为防止流动性过剩再度引发信贷投放过多和投资增速过快以及抑制外贸顺差过大，金融调控在加大发行央票这一常规公开市场操作力度的同时，还需动用汇率、利率和存款准备金率手段。不过，相对于汇率、利率等价格型工具而言，存款准备金率等数量型工具的运用可能更频繁。因为，后者传导的“链条”较短，回收流动性更直接有效，而且引起的“共振”较小。

　　存款准备金率和央行票据的搭配使用，仍将是央行对冲流动性的主要方式。专家认为，由于日常发行央票受制于商业银行的购买意愿，而定向央票更具强制性，可能会多次使用；上调存款准备金率可望深度冻结流动性，却会带来市场短期利率剧烈波动的负面影响，不易多用。

　　在流动性过剩的宏观背景下，利率调控将呈现“双轨”特征。在银行信贷市场上，通过维持相对较高的利率，抑制投资与信贷的过快增长；在货币市场上，则力图维持相对较低的利率，将中美利差水平锁定在2-3％之间，以提高成本来抑制境外热钱的流入，从而缓解人民币升值的压力。

　　在推动扩大消费内需等政策发挥效应的同时，还需要汇率政策在调整国际收支方面发挥辅助作用。2007年，随着美国经济趋缓和美元疲软，人民币升值步伐将有所加快。

人民币汇率波动幅度有望进一步放宽，以增加汇率弹性，促使外贸顺差占GDP的比重逐步回落以及外汇储备增长显著放缓，从而阻断流动性泛滥的源头。