沪港双城记：上海与国际金融中心的距离

　　柴青山

　　香港和上海都是中国最优秀的城市之一。两地都不约而同地把金融作为支柱性产业，都试图保持或取得国际金融中心的地位。在香港回归之前市场就曾经关注过两地的优劣势，有人认为这是一场手足之争，竞争或会渐趋白热化；也有人认为沪港是中国这一巨型“飞机”的两翼发动机之一，两者有可能同时成为中国的国际金融中心。

　　1. 上海还在打基础

　　这精彩的双城记在香港回归之后已演绎了九年。九年当中，许多人曾一度对香港失望，对上海则充满了希望。美国的一家杂志在1997年干脆以“香港已死"为标题，为回归后的香港下了咒语。随后香港确实遭遇了危机的冲击、股市楼市泡沫的破灭、经济的衰退、市民信心的低落以及台湾政客对一国两制的嘲笑。但历经风浪之后，香港不仅没有衰落，反而变得更加强健，国际金融中心地位也更加巩固。

　　对上海，许多西方人都流连忘返。因为

中国经济一直在高速发展，储蓄率一直居高不下，社会财富越来越庞大，现代金融产品的渗透力又很低，所以，当十四大提出把上海建成国际金融中心之后，很多人都认为上海很快会赶上香港，摘取中国国际金融中心的桂冠。但若干年过去，上海虽然取得了一些进步，却仍然是一个国内而非国际的金融中心。仅就金融业而言，上海与香港的差距在近几年不仅没有缩小，反而有所扩大。

　　香港是世界九大

股票市场之一，2005年更超越日本，成为亚洲最大的IPO中心。其股票总市值到今年10月底已超过1.46万亿美元，而上海的股票市值只有香港的34%。虽然内地资金非常充裕，流动性已成心腹之患，且股权分置改革也接近完成，但很多企业尤其是大型优质企业却仍愿意到香港上市。截至2005年底，共有209家红筹H股企业在香港上市，其市值占股市总市值的三分之一，交易量的比重高达40%。单2005年，H股、红筹股就筹集了1800亿港元。今年工行上市再次证明香港完全有能力处理规模巨大、操作复杂、面向全球的证券发行。与活跃的股市相关，香港还吸引了许多国际一流的基金公司，管理的资产规模已达5800亿美元。与机构主导的香港股市不同，在以散户为主的上海股市中，各类基金管理的资产只有220亿美元，两地存在质的区别和量的差距。在银行业务方面，虽然上海的腹地远胜于香港，但其银行资产总计只有4190亿美元，仅及香港银行总资产的41%。而且香港拥有许多世界级的银行，海外业务约占贷款总额的13%；其开放及国际化程度同样超过上海金融市场。

　　上海在市场竞争中落后于香港，与对手很成熟有一定关系。按照市政府规划，在2009年之前上海都处于为国际金融中心打基础的阶段。既是“打基础”，自然难与香港一争高下。但我们也应反思一下，上海这几年打的是什么样的基础呢？这些基础有没有起到巩固其金融中心的地位呢？

　　回顾过去可以发现，上海近几年主要致力于引进机构、创新产品和完善金融基础设施等三个方面。为此，上海建立起了银行卡产业园区，引入了工行、建行的资金运营中心、中行全球市场部的上海中心和一些银行的票据中心，并大力推动债券、股票、黄金和商品期货市场的建设以及支付、清算、托管等金融基础设施的完善。这些工作将来对国际金融中心肯定是有帮助的。但是，与国际金融中心所需要的公司治理机制、中介机构素质、法制健全等相比，上海近年所做的工作颇有些像市区的摩天大楼和高架桥，虽然也算建设的成就，却根本无法使财经人士激动不已。将来决定双城记结局的恐怕不会是金融机构的数目和金融基础设施的配套程度，而是在于各种软件的精良程度，在于国际金融中心的软环境是否受到国内外市场的充分肯定。

　　2. 治理机制缺陷

　　对比香港的公开透明、法制健全、市场开放、治理机制完善以及资本自由流动等优势，上海目前所缺的恰恰在于中资金融机构的治理机制存在缺陷。就银行而言，存在的主要问题是内控制度不严密、信息系统不够先进、分支行一把手的权力太大、风险管理手段落后以及行政干预仍然较多等。有些银行甚至还没有真正树立董事会及其下属委员会的权威，没有建立从下向上直线汇报的合规部门，没有加强后台、中台的制约作用。

　　与银行相比，证券公司、基金公司存在的问题恐怕更为严重：包括审计、风管、财务管理及合规部的职能不够突出，独立性及约束力不够强，以及一些公司没有建立“防火墙”、严格禁止内幕交易、造市活动和挪用客户资金等违法违规行为。

　　自2001年以来，一方面是A股陷入了漫长的熊市，另一方面是证券公司因治理机制差而酿下的恶果逐步显现，其金融风险已累积至不得不严厉整治的地步。从表面上看，上述工作更多的是全国性的。但从建设金融中心的需要看，上海也确实应当树立重质不重量的观念。对不符合现代治理机制及问题较多的金融机构，上海应通过制定本地的市场准入标准，将其分支机构拒之于本市场之外。烂机构多了，金融大要案多了，不仅不利于金融中心的建设，还有可能成为影响金融稳定的危险因素。

　　此外，贷款企业、上市公司的治理机制和商业诚信存在的问题也比较多。最典型的现象莫过于“圈钱”，侵占银行或股民的利益了。有些企业借贷或上市的目的不单纯：有的在借钱时就没准备归还，有的上市纯粹是为了解决资金不足或借机扩大股东个人的财富。许多大股东甚至把上市公司当作私人领地，任意侵占上市公司的资金，通过关联交易让其背负更多的成本。还有一些企业善于做假账，把利润和投资规模伪造得越来越大，最终从银行处骗得贷款或直接在股市中配股集资。此外，一些上市公司还存在董事会不甚规范，保护小股东的机制不够完善等诸多问题。

　　针对上述问题，不仅监管部门应该严格把关，对公司治理机制提出更规范的要求，上海市政府也应该配合金融中心建设的需要，成立更加强大的金融稽查部门，协助金融监管部门积极查处金融诈骗及其他金融案件，严厉打击各种有违商业诚信的行为。这种净化金融环境的努力，不仅可以吸引更多优质的金融机构入驻，还可以切实解决“中国股市缺信心不缺钱”的大难题，真正把上海股市和信贷市场搞大、搞活。一个像样的国际金融中心，是不应该频繁冒出刘金宝、张荣坤、德隆、金信这样的大要案的。

　　3. 中介力量

　　在一个成熟的金融中心，“四师一董”——即高素质的会计师、律师、审计师、评估师及独立董事是必不可少的。尤其是后三者，在规范公司治理机制、保护小股东利益方面起的作用举足轻重。目前发生在上市公司身上的许多不法行为都与关联交易有关。比如环渤海某上市公司通过虚增利润和投资来抬高股价，然后趁股价高时配股并从多家银行获得巨额信贷，其虚增的手段大部分就是关联交易。眼下一百多家上市公司被大股东拖欠250亿元以上的资金，其交易性质也属于关联交易。而对关联交易的监管，国内外都非常倚重独董、审计及评估机构。

　　我国的上市规则规定，上市公司与关联自然人发生30万元以上的关联交易(法人为300万元)时，应当及时披露，并向交易所提交独董的意见。证监会及财政部规定，审计师应当实施必要的审计程序，以合理确信所有重要的关联交易是否已被识别、是否经适当授权、是否已充分披露，并对交易价格的公允性、交易的真实性和合法性适当地表示审计意见。对金额在3000万元以上且占上市公司净资产5%以上的关联交易，还应聘请中介机构对交易标的进行评估，并将该交易提交股东大会审议。

　　应该说，我国相关法规的要求是明确的；但可惜的是，许多中介机构自身的治理机制不甚规范，审计及评估的独立性不足、随意性较大，有的甚至为了拉业务而不惜讨好企业、讨好大股东，做了许多有违诚信的事情。为此，国家有关部门应该鼓励中小中介机构相互合并，规范机构内部的治理机制，并在市场准入及失信惩戒上实施更为严格的标准。上海市在这方面可以率先垂范，规范中资中介机构，引入更多的国际一流中介机构，并根据过往和未来发生的上市公司或金融类案件，倒溯追查中介机构的责任，并对违法或严重失职人员作出永不准入的禁令。

　　4. 该监管什么？

　　我国的金融监管目前仍存在法规随意性大、懂实务懂市场的人才短缺、风险点监管未完全到位、非风险点的行政管制又过多过严等一系列的问题。在此情况下，上海即使把证监、银监、保监总部都拉过去，也未必能起到促进国际金融中心的作用。而反过来，如果我们把中资金融机构、上市公司及中介机构的治理机制搞好了，少一点监管或让市场本身来监管行为主体，却一定会使金融中心具备做大做强的条件。

　　就信息披露和舆论监督而言，与香港相比，内地目前最不足的是对企业内部信息的发掘和对企业财务、经营状况的专业分析。无论是机关，还是银行和上市公司，我们都有太多机密。因为许多不该密的也密了，所以真正涉及国家安全和未成熟决策意图的秘密反而不会受到涉密人员的重视，而市场却因缺乏足够的信息(如统计数据、上市公司重大投资、财务状况及关联交易等)而变得透明度很低，并失去应有的监督作用。

　　在财经评论方面，无论是电视台还是报刊，我们都陷入对股市涨跌及其预期的评论过多过滥，对企业、银行或个股真实的业务和财务状况却缺乏深度剖析及监督的怪圈。在这方面上海也可以率先做些工作，包括强化对信息披露的要求，加强对应披露未披露的惩罚，引进更多高素质的金融专才和财务分析人士，允许新闻舆论在不违法的前提深入发掘有关上市公司和贷款企业的信息等。

　　另外，上海市还应加强诚信体系的建设，将企业违法和严重违规行为纳入信息库，并在信息收集上适当向全国延伸。

　　以上这些缺陷，只要能一一克服，上海就能建立起健康、高素质以及对中国未来负责的金融中心。但要想成为国际性金融中心，上海还需要国家法制及宏观金融政策的配合，尤其是

汇率、利率自由化和人民币可兑换改革。在汇率、利率尚不可自由浮动的情况下，产品创新的空间是受约束的，货币市场的活跃程度是有限的。在本外币交易以实需为原则的前提下，人民币远期合约、掉期业务乃至整个外汇市场是不可能真正活跃起来的。同样道理，在人民币尚不可完全自由兑换的前提下，资本的跨境自由流动将受到比较多的限制，银行对境外放贷、非居民对股票债券市场的参与(含发行和买卖)、境外机构来沪从事人民币及其衍生产品交易等业务，规模都不一定做得上去。

　　对人民币利率、汇率及可兑换改革，我国已经列入议事日程。从国家长远发展看，这些改革都是必要的。但我们在全面推进改革之前，必须兼顾经济金融安全，把金融机构和上市公司的健全性改革以及完善金融监管放在优先和重中之重的位置。在监管不到位、中资机构素质较差的情况下，一旦宏观经济或金融机构出现问题，自由、开放的市场极有可能成为外资群起攻击的极好场所，并因外资的强大攻击而变得更加动荡；而且货币市场及股票市场众多的衍生工具，也有可能成为财技雄厚的外资机构掀风作浪的重要手段。从这个意义上说，我们一直主张先搞好健全性改革，并立足于国内金融中心优先做好前面提到的市场健康发展所需要的软硬件配套工作。只要国内金融中心很像样了，在未来的某个时段，上海自然会因为人民币的自由化而顺利戴上国际金融中心的桂冠。

　　在上海真正成为国际金融中心之前，中央应该在“一国两制”框架下主动把香港作为中国的国际金融中心，尽力去巩固它的地位，而不仅仅停留在利用的层次上。为此，国家应继续支持内地企业到香港去上市和发债，鼓励中资金融机构利用香港的人才、监管经验和资本市场面向世界进行并购，并在连通结算托管系统、要求客户交易和资金交割在内地证券机构完成的前提下，允许内地居民直接投资香港市场上的中资企业股票，以形成跨境资本的良性循环。这些工作一方面可以帮助香港应对其他国际金融中心的竞争，另一方面也可刺激上海在未获垄断性保护的情况下痛下决心，努力消除自身的弊端。当然，即使是现阶段上海也仍然应当以国际金融中心为发展方向，并以此为契机，大力推进中国的市场化建设，强健中资企业和中介机构的素质。

　　我们相信，凭藉庞大的人口和经济规模，中国未来应可容纳下两个国际性金融中心。至于这两个中心谁更强一些，可以交由市场来决定。或许经过良性竞争，两地会形成各有分工、互相融通的格局。但无论如何，既然同为中国的手足，国家就应该加强协调，避免两地陷入恶性竞争的局面。