沉睡的货币变渠道流入市场

　　日前，央行公布了10月份金融运行数据，其中有三个特点比较突出：一是人民币储蓄存款有所下降；二是存款期限结构呈现活期化或短期化趋势，货币流通速度增快；三是在上调存款准备金率和基础利率之后，商业银行的贷款冲动得到了有效控制。这三个现象在诠释一个问题：尽管在紧缩性信贷政策的高压下，银行贷款增速在下降，但由于当前市场投资的获利空间依然较大，货币需求依然旺盛，资金流动此消彼长，依然在大量的涌向市场。

　　央行数据显示，10月末城乡居民储蓄存款余额为15.8万亿元，同比增长15.5%，增幅比上月低0.5个百分点，是2005年4月份以来的最低点。相比9月末15.8108万亿元的数据，10月储蓄存款减少76亿元，为2001年6月份以来首次出现月度储蓄存款下降。对于居民储蓄热情降低，央行表示这是随着

股票市场交易持续活跃，储蓄存款一部分被分流到股票市场。直接的佐证是10月份

证券公司客户保证金余额为6042亿元，比上月增加2161亿元，同比增长182.9%。

　　这种解释是正确的，但不是解释的全部。在整体紧缩的信贷政策调控下，许多企业面对着依然丰厚的投资利润，在无法从商业银行得到足够贷款的情况下，直接或间接进行了各种方式的高息吸储。换句话说，目前的利率水平与居民心中所感知的通货膨胀水平相比还是比较低，居民在寻求其他的保值工具。而企业直接揽储的利率通常与商业银行贷款利率大体相当或略高一些。这种融资方式一方面把本属于商业银行的存贷利差直接让渡给了储户，另一方面使大批资金绕过调控的“信贷闸门”直接流入投资环节。

　　其后果表现在金融机构的账面上就是一方面居民储蓄存款在大幅减少，另一方面企业储蓄存款(特别是活期存款)在大量增加。从结构看，狭义货币M 1快速增长的主要原因是10月企业活期存款持续增加较多。1-10月份企业活期存款累计增加7046亿元，同比多增6015亿元。

　　存款期限结构活期化和短期化趋势，同样验证了市场投资回报依然较高的问题。从2005年年初到现在，M1和 M2两条月度增速曲线构成了一个完整的槌形图，即两头尖，中间粗，换句话说是“喇叭口”先放大，后缩小。对此，可以理解为先是大量的活期存款和现金休眠为定期存款，而后来大量的定期存款又苏醒了，纷纷转变为短期存款和现金流向了市场。M2、M1增速的“剪刀差”，今年1月份为8.6个百分点，8月份为2.3个百分点，而9月份仅为1.1个百分点，到10月末则只有0.8个百分点，货币流动性在持续提升。

　　是什么原因让大量“沉睡”的货币相继“苏醒”？一个重要原因是始终丰厚的市场投资回报。从10月份数据看，尽管当月新增贷款锐减，仅有170亿元，同比少增94亿元。但是从结构上看，新增中长期贷款增加了，而短期贷款及票据融资则减少了。很明显，近期以来贷款结构始终呈长期化趋势，新增贷款主要流向了固定资产投资领域，资金追逐投资的热潮依然不减，在信贷渠道受到压制的情况下，大量的“沉睡”的货币，换一个渠道流入了市场。

　　紧调控、慢改革，更多的是控制了新开工项目数量，而要从根本上解决投资增长过快问题，还得依靠相关体制改革。当前的许多调控措施(例如能耗、环保、土地等方面的调控措施)，实际上都是在通过

宏观调控解决由于要素和资源性产品定价过低而导致的资源被滥用的问题。用卡紧闸门的方法抑制投资，不是釜底抽薪而是扬汤止沸。笼统的讲，只要地方政府依然有政绩显示的需求，只要资源性产品和要素价格依然被人为的压低，那么市场投资的利润空间就不会削减，较高的投资利润就会产生较高的投资需求，而较高的投资需求就会有大量的资金争相追逐，控制贷款只是人为地抑制了商业银行的放款渠道，在较高的投资回报诱惑下，资金流动会此消彼长，改头换面，转换途径流入市场。对资金流动出现的新情况必须引起高度重视。