高盛在华资本渗透路线图

　　“华尔街最诡秘的投资银行”在中国同样表现出特立独行的风格

　　文/ 张 锐

　　当今跨国金融巨头在中国市场密集穿梭，频繁过招，这其中美国金融企业高盛的形象似乎出落得格外鲜明。这一“华尔街最诡秘的投资银行”所仰仗的不只是手中庞大无比的财富实力，或者是其不可一世的声望，而是十分娴熟而又别具一格的资本经营。

　　并购的“斩首行动”

　　纵横捭阖于中国的高盛既没有像花旗那样全面开花，也没有像新加坡淡马锡那样贪吃恋战。在对投资对象的选择上，高盛依然恪守着自己特有的一份矜持。

　　分析发现，能够进入高盛投资视野之中并最终能让其慷慨撒钱的大都是中国的品牌企业或者新兴行业。如高盛出资3500万美元购买了中国平安保险公司6.8%的股份；出资6000万美元收购了中国网通2.4%的股份；出资5000万美元收购了中芯国际4.0%的股份；出资2000万美元完成了粤海企业有限公司的大规模重组；牵手英联等财团共出资8000万美元购进无锡尚德的55.77%的股份；出资20.1亿元人民币吃进了河南双汇集团的全部股份等等。这些企业要么在所属行业中占有着非常特别的权重，要么具有十分乐观的成长潜力，因此其所能产生的市场影响要大大超过一般性企业。

　　对高盛具有纪念意义的是在今年年初斥资37.8亿美元形成对中国工商银行的战略投资。实际上，在先于工行之前，中国交通银行、中国建设银行、中国银行等都曾向外发出过招募战略投资者的邀约，但高盛都没有动情，而高盛之所以对工行情有独衷，看中的就是工行在国内金融市场中的特殊地位。据悉，中国工商银行是目前中国最大的批发银行、最大的零售银行、最大的按揭银行、最大的电子银行、最大的资产托管银行和最大的清算银行，拥有约1.8万家分支机构，为1亿多个人客户和400多万公司客户提供全方位的商业银行产品和服务。

　　需要指出的是，尽管高盛投资目标的圈定都遵循着目标优化原则，但这并不等于说财大气粗的高盛完全奉行着嫌贫爱富的势利哲学。与其他西方机构的重要区别在于，高盛还特别注重对一般行业(而非热门行业)中朴实无华的小型公司的投资和收购。

　　宝成是一家台湾鞋业公司，其行业毫无耀眼之处。在对其收购之前，高盛的律师出具了措辞十分凌厉的保留意见，但高盛却最终仍然决定进行投资。因为高盛发现，这家企业在珠江三角洲一带拥有70000员工的生产力，是该地区最大供货商。高盛介入后，立即对这家公司的组织和业务进行了重整，结果大获成功。正是这种朴实无华的收购方式，高盛赢得了业界的许多赞誉。而一个十分有趣的现象是：一旦有市场传言称高盛将投资某一公司，其股价立刻应声而起。

　　低调的地产大鳄

　　观察发现，同其他海外基金直接进行地产项目开发不同，高盛在中国的地产玩法更具有美国特点。在美国，金融机构一般不直接涉足地产开发，而是通过投资或操控地产机构，以资产来操控地产开发。高盛在中国的地产模式就继承了这一传统。

　　通过收购不良资产打包中国房地产。如，在高盛与华融资产和长城资产管理公司签署的近百亿元不良资产处置协议中，其中约50%属于地产不良资产，而仅凭这一已经到手的资源，高盛就可以在中国房地产市场发出举足轻重的声音。

　　实际上，高盛对中国不良地产的出牌方式并不新鲜。当年，高盛投资75亿美元，在日本收购了150多项资产组合，共拥有3000多项日本公司不良信贷，涉及大量房地产行业。由此，高盛成为日本房地产规模最大的外国投资者。

　　不过，高盛相信，从“烂尾楼”到各种经营不善的商业物业和酒店，中国不良地产带给高盛的回报将远远超过日本。以全国各地的“烂尾楼”为例，高盛通常会在中国各大城市选择地产项目进行投资收购，一般通过5年左右的时间经营管理使物业升值，或者转手寻找合适的买家转手套利。据戴德梁行估算，如果处置策略得当，烂尾楼项目的回报率可能高达150%至200%。

　　借助“隐形渠道”浸入中国房地产市场。白厅基金是目前世界上规模最大的房地产投资者，许多人认为它是一个独立的基金型企业，而事实他是高盛国际下属的一个子公司，超过一半的股份属于高盛。而正是该基金在上海以1.076亿美元的价格一口吃下了上海市福州路318号的百腾大厦，成为上海迄今为止成交价格最高的地产买卖。

　　与白厅基金相并行，21世纪中国不动产公司是高盛降落到中国房地产市场后的第二个隐形阵地。高盛在几个月前与21世纪中国不动产公司签署了注资2200万美元的投资协议，本次注资完成后，高盛成为了21世纪中国不动产的第二大股东。21世纪中国不动产是美国CENDANT公司在中国大陆地区的独立拥有者及运营商，目前已成为外资在中国房地产中的领先中介服务品牌。

　　高盛对于中国房地产市场也作出了十分乐观地判断。在其提交的有关中国房地产未来走势的最新报告中，高盛开宗明义地指出，中国的房地产市场仍将保持强劲的发展势头。而支撑这一利好盘子的力量主要有两种：城市化与中产阶级。

　　高盛认为，中国日益加快的城市化步伐将带动中国对基础设施投资和房地产项目的大幅上升，而且农村劳动力向城市的转移同样创造出了对城市住房新的需求。另外，到2011年，中国的人均年收入将是目前收入水平的两倍，达到大约2500美元，这将使中产阶层的人数达到目前的6倍。收入分配和中产阶层的出现是影响人们需求变化的重要因素，因此，房地产也会随着收入与阶层的变化获得如期的购买力。

　　高盛描绘的中国地产业“路线图”是这样的：以上海为根据地，重点进攻北京、广州、深圳等一线城市，逐渐圈占二线城市。

　　资产管理“嫌贫爱富”

　　在高盛，资产管理业务收入大约占其全部收入的20%左右，业务范围覆盖有价证券资产管理和基金资产管理方面。目前，包括中国在内的亚洲市场，高盛从事资产管理的专业人员约有700人，其中有50多名专业人士属于国际投行领域资产管理的顶级高手。与花旗、美林等国际金融机构相比，高盛在中国的资产管理领域具有以下特点：

　　客户高端化。一般而言，花旗和美林等在中国从事资产管理业务主要采取零售的方式进行。比如，美林的经纪人员可以为了一个很小的客户投入很大的精力，甚至满世界招揽许多低利润的交易，至于以存款、退休基金、小公司贷款等为内容的资产管理业务还被美林视为其未来利润的主要增长点。但高盛却格外地“嫌贫爱富”，其资产管理的所有客户都集中在了政府、大公司、机构投资者和资金充裕的个人投资者身上。

　　渠道立体化。从表面上看来，高盛目前还是像其他国际投资银行一样通过QFII(境外合格机构投资者)这一官方许可渠道在中国从事资产管理业务，但全面地分析，高盛的业务出口和平台其实并不只于此。至少还有4条十分重要的通道可以让高盛跑得更欢：高盛高华证券合资公司、Archon资产管理服务集团、与中国工商银行合资成立的资产管理公司和与华融资产管理公司成立的合资公司。值得指出的是，早在3年前，高盛就因其资产管理业务而成为在中国第一个获得两个合格境外机构投资者执照与投资额度的金融机构。

　　实际上，就QFII而言，中国市场留给高盛的机会也相当诱人。在过去5年时间中，中国公司在海外发行新股的集资额从每年50亿美元不到增长至每年近300亿美元，而且随着中国股市的转暖，A股市场所发新股在未来还会继续增加，加之国外投资者看好中国资本市场，境外机构投资中国的力度将继续走强。而这些国外投资者正是高盛等外资投行资产管理业务的潜在客户。

　　流程信息化。打铁还须自身硬。为了让自己跑在全球投行资产管理的最前面，过去5年中，高盛向网上交易技术设施投入了50亿美元的巨资。如今，一个全新的网上债券交易服务系统管理着公司大约70%的交易，它每秒可以进行200次价格更新，并可自动处理上亿美元的交易额，不需要任何人工干预。因此，表面上看来，高盛在中国从事资产管理业务的组织机构尽管没有花旗和美林等那么庞大，但其所支配的业务量却远远超过了前者。

　　曲线夺权

　　自从金融资本从产业资本中脱离出来并最终成为了一种独立的资本形态之后，其参与产业利润的分割也由当初只是获取外部性利息收入逐步扩展到后来的内部性股权收益。特别是在现代股份公司和资本市场的发育成熟之后，金融资本更是从客观上获得了向产业资本渗透的制度支持。因此，与许多金融巨头一样，高盛进入中国所瞄准的目标也是尽可能地获得中国企业的控制权。

　　然而，由于中国许多行业和企业的股权都设定了最高的转让权限，因此，尽管外资投行机构手握巨资重金，但也最终还是英雄气短。然而，这一看上去似乎无法跨越的政策难题在高盛手中已经不只一次地被悄悄化解。

　　以高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建高盛高华证券公司为例，在这家合资证券公司中，高盛拥有33%的股份，而高华证券则拥有其余的67%。实际上，高华证券6个自然人出资8.04亿元形成的3/4的公司股份均来源于高盛公司的商业贷款。通过如此巧妙的财务安排，高盛绕过“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33%”的相关规定，成为首家绝对控股中国内地合资证券公司的海外投行。从此高盛拿到了在中国证券市场承销A股

股票和从事B股交易的门票。

　　几乎同样的手法在高盛前不久收购河南双汇集团时再度实施。河南双汇由河南漯河市政府、双汇集团和海宇投资共同持股，在收购双汇集团35.72%的股份时，高盛遭遇到了要约收购30%底线的难题；旋即，高盛纠集鼎晖中国成长基金Ⅱ、香港罗特克斯有限公司等联合中标，最终稀释了相关政策规定，紧接着，高盛又轻松购进了海宇投资25%的股份，最终拿下了中国最大的肉类加工企业的控制权。问题的关键在于，高盛已持有中国雨润食品集团有限公司13%的股权，而雨润恰恰是双汇在中国的最大竞争对手。这就意味着，作为同一个“东家”的高盛将对这两个企业进行整合，诚如此，高盛将独霸中国肉类加工业的江山。

　　当然，与其他金融机构只会向投资目标机械撒钱不一样，作为投资银行，高盛取得目标企业的控股权，其直接目的就是要对收购对象进行资本重组与改造，并最终成功将其推向资本市场，以进一步分享股价收益。而且这一招高盛几乎屡试不败。

　　就在数月前，作为既是第一股东又是承销商的高盛成功地将其收购的企业中国雨润推向国外资本市场，仅首次公开募股高盛就从1年前的原始投资中赚取大量收益，如今，雨润股价已经上涨了68%，高盛手中的股份也随之水涨船高。同样的事实还发生在由高盛控股的无锡尚德身上。在将无锡尚德成功揽入怀抱后，高盛再次以股东和承销商的双重身份将其推向纽约证券交易所挂牌上市，在不到一个月的时间内，无锡尚德股价突破30美元。而此时的高盛已经从“好孩子”身上获取了双倍的回报。

　　精彩的资本故事也许还会继续。以未来五年内在国内分店的数量达到2000—2500家、年营业额要达到40亿元、利润达到1亿元为条件，高盛在一年以前向海王星辰撒下了4000万美元的真金白银，目前，高盛正在开足马力的对海王进行深度改造和漂亮包装，目标是在明后两年内将其推向资本市场，到时高盛会以大功臣的身份再一次收获胜利的果实。

　　将投资企业变成朋友

　　由于仅仅是一种外部投资和参与利润分配的简单契约关系，许多外资企业与中资企业的合作最终不是劳燕分飞，就是不欢而散，甚至反目成仇。但这种“过家家”式的游戏结果却在高盛从来没有出现过。对于自己的“合作伙伴”，高盛并不会像其他海外投资基金一样只注重投资收益而很少参与企业管理，“将投资企业变成朋友”是高盛正在践行的一种经营理念。

　　仍以前述高盛高华证券公司为例，合资之后，高盛不仅对合资公司员工作出了如同高盛员工一样的薪酬安排，而且还把自己原在中国的业务组约20余人并入高盛合资公司。仅凭此举，原高华证券的员工在很短的时间内就形成了对高盛的文化认同。

　　仔细观察可以发现，高盛对高盛高华如此用心周到其实师出有道。1995年，摩根士丹利与中国建设银行合资成立中国国际金融有限公司，这是中国的第一家合资投资银行。然而，摩根士丹利并未将其中国业务小组并入合资公司，合资公司内部亦未能采用与摩根相同的薪酬安排。在创建的前5年时间中，中金公司成为了中国大型国企海外上市的主要管道，在国内资本市场上也带来诸多创新。然而，从1990年代末开始，摩根士丹利与合资公司渐行渐远，逐步淡出对公司的管理，并从此不再输入投资银行技术，演变为单纯的股权投资。这种结果让不少有识之士至今引以为憾。

　　与高华证券一样，高盛入股中国平安保险平安后，发现平安许多项目的赔付和投资都缺乏明确的指引，于是，高盛为平安引进了

审计师和

精算师，并建立了详细的储备政策，平安的财务部门由此也学会了国际会计准则以及如何制定资本的预算并做出预测。不仅如此，高盛还帮助平安引进了20名外国管理人才，同时对本地员工开展海外培训。功夫不费苦心人，高盛付出的一系列的努力终于让平安获得长足进步。