国门口的野蛮人

　　随着一大批国际PE的进入，原本显得有些沉寂的中国私募股权投资市场忽然间变得热闹起来。

　　本刊记者｜户才和

　　“我觉得在一个被遗忘的角落里默默耕耘可能更适合自己。”

　　2006年年初的时候，作为惟一脱离原软银亚洲管理团队的重要成员，黄晶生如此解释自己选择Bain Capital的原因。

　　黄晶生所言不假，2005年以前，确实只有华平、凯雷、英联、GIC、新桥、淡马锡、3i、高盛、摩根士丹利等少数几家国际私募股权投资机构在中国市场上表现得比较活跃，而且这些机构在中国往往还同时兼营创投业务。

　　招兵买马

　　“仿佛突然之间，你会发现很多机构都在募集跟中国相关的基金，其中很多亚洲基金还都把中国当作重要的目标市场。”冯文石表示，“短期之内中国私募股权投资领域的竞争将会变得非常激烈。你甚至可能会看到一些失败的例子”。冯文石是美国著名私募投资机构GA的董事总经理。GA在中国的投资包括联想、中星微、千橡互动等知名企业。

　　传统上，中国的军事战略思想讲究的是，“兵马未动，粮草先行”。但是这些国际私募股权投资机构在进军中国市场时却往往采用了“两条腿走路”的策略，有时候甚至是“先找人，再找钱”。

　　2005年9月，汉鼎亚太委任有着“并购金童”之称的郭明鉴为董事总经理兼大中华区主席，负责该公司北亚区的私募股本投资业务。2006年年初，汉鼎亚太才正式募集完成了其规模达5亿美元的亚太增长基金V(Asia Pacific Growth Fund V， L.P. 简称APGF V)。APGF V将和H&Q-NPS基金I一起主要用于汉鼎亚太在大中华区、日本和韩国等北亚地区的私有股权和并购方面的投资活动。　

　　从2002年开始到加入汉鼎亚太之前，郭明鉴一直担任摩根大通大中华区副董事长兼香港投资银行业务主管。事实上，现年45岁的郭明鉴只是近两年来各路人马尤其是投资银行家们转战私募股权投资市场的一个缩影。

　　“在这个行业，找到正确的人就意味着至少成功了一半。”相对而言，那些在中国私募股权投资市场上已经有过成功记录(Track Record)的老手们更是受到了国际投资大鳄们的青睐。

　　仅仅2006年年初，刘海峰、金丽丽等人就先后更换了东家。其中，金丽丽在加入3i负责其北京办公室之前，在英联任职期间的主要投资项目包括蒙牛、无锡尚德、中海油、国人通信等。

　　中国盛宴

　　2006年1月23日，全球并购大佬KKR(Kohlberg Kravis Roberts & Co)宣布任命摩根士丹利原董事总经理兼亚洲投资部联席主管刘海峰为董事总经理。刘海峰将常驻KKR不久前刚刚在香港开张的办公室，并负责领导KKR在中国的投资活动。留在刘海峰身后的是KKR最近募集完成的100亿美元基金。

　　刘海峰在摩根士丹利任职的13年期间，曾经成功地领导投资了蒙牛、

平安保险、南孚电池等众多明星级企业。刘海峰此次加盟的KKR创建于1976年。在过去的30年当中，KKR累计完成了140多项私募投资，交易总额大约为2150亿美元。截至2006年3月30日，KKR投下去的260亿美元资本已经创造了680亿美元的价值。

　　不过直到2005年，拥有如此辉煌战绩的KKR才首次在中国香港、日本东京设立办公室，以便涉足亚洲私股权投资市场。

　　“全球私募股权投资基金迅速增长，已经成为机构投资者的主流投资渠道之一。”2006年9月，鼎晖在一份名为《私募股权投资基金在中国的发展现状》的报告中认为，“私募股权投资基金十年磨一剑，在中国的投资开始实现了良好的回报；中国经济迅速成长，企业更加成熟；中国股市扩容有限，股权投资更缺少资金来源；国际机构投资者第一次较大规模地投资中国基金”等因素都是近两年来推动中国私募股权投资基金产业迅速增长的重要力量。鼎晖投资是由中国人自己创建的极少数表现卓著的私募投资机构之一。

　　实际上，欧美等发达国家迅速膨胀的私募股权投资基金规模也在推动着这些国家的投资机构走出去在中国、印度等新兴市场找寻机会。凯雷集团联合创始人兼董事总经理大卫·鲁宾斯坦(David Rubenstein)则称，中国市场已然为国际私人股权投资基金提供了“戏剧性的成功投资案例”。

　　2005年以来，已经初步在行业当中建立起了领导地位的民营企业以及一些垄断行业的国企改制项目都已经或正在成为陆续进场的国际私募股权基金竞相争夺的目标。

　　当头一棒

　　2005年10月25日，凯雷徐工、徐工集团及徐工机械共同签署了《股权买卖及股本认购协议》(以下简称《协议》)以及《合资合同》。凯雷徐工是凯雷集团根据国际惯例为本次收购徐工机械专门于2005年2月15日在开曼群岛注册成立的公司。

　　《协议》的主要内容包括：凯雷徐工同意以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权；同时，徐工机械在现有注册资本人民币1,253,013,513元的基础上，增资人民币241,649,786元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付60,000,000美元；如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，凯雷徐工还将另外支付60,000,000美元。

　　上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。

　　尽管《协议》及《合资合同》均规定，上述股权转让文件“必须经中华人民共和国商务部等有权主管部门的批准或核准生效”，但是2006年5月11日在安信地板与凯雷集团战略合作新闻发布会上，凯雷已经把徐工列为其在中国“已投资的项目”。

　　从2005年10月开始至今已经过去将近1年的时间，凯雷收购徐工案并没有朝着收购方理想的方向发展，“还在等待商务部的批复，并且时间根本无法预计”。在国内逐渐响起的反对外资并购的浪潮声中，本来可以发展成为外资并购标志性案例的凯雷收购徐工案已经成了国际资本观察中国外资并购政策的试金石。

　　2006年9月8日，凯雷在等待中迎来的却是商务部等6大部委制定的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(详见本刊2006年第34期《体内循环的新起点》)开始正式实施，其中诸多限制性规定无疑给了正在积极进军中国市场的国际私有股权投资机构尤其是并购基金当头一棒。

　　改朝换代的野蛮人？

　　虽然创投基金和并购基金同属于广义私募股权投资范畴，但是二者在中国的命运却大相径庭。国际VC投资中国企业时广泛运用的“红筹通道”、“新浪模式”虽然一直就带有灰色的成分，但是在相当长的一段时间内这些操作手法都得到了中国政府的默许甚至支持。相反，国际私募投资基金尤其是并购基金在中国还没有来得及大规模地活动开身子，就被要求穿上“唐装”走“正道”。

　　创投基金和并购基金在中国面临的不同待遇主要源于两者在操作模式上的差异：VC往往通过帮助白手起家的创业者们打天下来赚钱；典型的私募投资(PE)例如并购基金投资者则常常习惯于将经营不善的公司收归己有，然后通过注入资金、管理等资源对其进行改朝换代，最后再将改头换面后的公司股权通过上市等方式出售。

　　对于公司控股权的争夺甚至为PE们赢得了“门口的野蛮人”的称号！

　　PE们不是不清楚自己的这种玩法在中国可能会刺激人们尤其是“经济民族主义者”的敏感神经，因此他们在中国做事时总是显得小心翼翼，很少有人愿意抛头露面。PE们甚至在一些不得不公开的文件上也是遮遮掩掩。例如凯雷在《协议》中对要约收购的目的就采用了一种非常中国式的表达方式：“凯雷徐工本次收购徐工机械系以产业投资和获得资本回报为目的，并不以控制徐工科技为目的，但对徐工机械的收购行为导致了凯雷徐工间接控制徐工科技43.06%股份，从而构成了上市公司收购行为。”

　　但是凯雷的这种文字艺术显然不能从根本上消除人们特别是政府官员们的顾虑。人们对于凯雷们更大的担心在于中国企业经PE之手被跨国公司接盘，民族品牌消失，徐工、双汇会重蹈“技术换市场”时代中国一些日用品牌的覆辙吗？---当年国内一些知名企业在和跨国公司合资后，技术没换来，牌子却没了，最终沦落为他人的生产基地和销售渠道。

　　为了消除公众的恐惧心里，鼎晖在《私募股权投资基金在中国的发展现状》中强调，PE在给自身赚取丰厚利润的同时也带来了诸如资金利用效率提高、大量的就业机会、公司治理机制的完善等可观的社会效益。同时，鼎晖创始人兼董事长吴尚志并没有回避的一个事实是，自己跟摩根士丹利一起将南孚转售给吉列并从中赚取大把钞票之后，南孚没能避免沦为棋子的命运。

　　“南孚是一个例外。但是它的品牌也没消失，控股权换了，管理者还是原来的人。”吴尚志还刻意道出了另外一个事实，“鼎晖投资的其余二十几家企业的控股股东和管理层还都是中国人。”

　　但是就整体而言，尚需假以时日才能做出判断，PE在中国是将延续他们在美国时的“创造性破坏”式的道路，还是将开辟出一条新路出来？

　　最优选择？

　　美国私募股权投资基金经过多年的发展，正在努力向人们证明其内在制度上的优势：与传统的

证券投资基金经理相比，私人股本投资机构参与公司治理的积极性大大增强了。更加重要的是，获得PE投资的公司首席执行官“从长远角度出发整顿公司时，他们能够获得更大的自主权，可以把更多的精力放在如何实现公司长期的战略转型目标而非季度业绩以及如何安抚公众股东上面”。

　　私人股本投资机构的这些特点使得诸如杰克·韦尔奇、郭士纳、德雷克斯勒这样曾在经叱咤风云的管理明星正一窝蜂似地开始为私人股本投资机构工作。德雷克斯勒表示相信，“私募股权投资基金才是一种真正关心长期股东价值的所有制形式。”

　　凯雷集团的研究则证明了私募股权投资基金在给股东带来长期回报方面的优势。凯雷集团董事长郭士纳甚至曾经如释重负般地说道，现在“终于可以摆脱季度考核的煎熬了”。

　　“关注季度业绩纯属上市公司的机能障碍。”郭士纳补充道。

　　但如何把私募股权投资基金的内在制度优势真正在中国发挥出来，将会是一个长期的重大命题。解决这道命题的前提是包括外资在内的各类PE能够真正消除人们尤其政府商务主管部门的顾虑从而使得该行业获得规模化地发展。

　　而在设计满足政府要求的交易结构过程中，众多 “PE新鲜人”的投资银行背景或许能够发挥用武之地。