中信研究报告：热钱变相套利催大巨额外贸顺差

　　来源：中国经营报 本报记者：刘晓午

　　是什么力量让8月份的外贸顺差再次创出历史新高？

　　之前的几个月，全球经济强劲、中国出口竞争力雄厚等传统观点一直处于主流地位。而现在，终于有了改变。

　　来自中信证券研究所最新的一份研究报告提出：“汇率的升值预期才是巨额贸易顺差后面的驱动力量。快速增加的贸易顺差中存在着“热钱”的变相套利行为，在我国最主要的手段是进出口虚报。”

　　此种观点正在引起经济界的共鸣。“在人民币升值预期下，一些贸易项目下出现的‘非贸易行为’，是造成目前大量外贸顺差的重要原因。”

　　“巨额外贸顺差存在‘水分’！”

　　这份研究报告的共同撰写人为中信证券研究所的分析师马青、陈济军和刘可。撰写人之一的马青博士是坚定的外贸顺差“热钱论”者。

　　“外贸顺差在2004年、2005年就已经表现出很明显的‘热钱’特征。2005年是人民币升值预期最强烈的年份，当年的贸易顺差不可思议地创出了1018亿美元的纪录，是2004年的3倍，这是普通的贸易行为所难以解释的。”马青博士说。

　　在马青博士看来，“现在的情况跟上次很相似”——2006年1～7月，出口增幅平稳，在20%附近波动；然而8月份迅速增长到32.8%，超出几个月的增幅10个百分点，重新回归2005年狂热的出口高增长时代。

　　外贸顺差如此“高烧不退”的原因有两个可能背景——

　　一是全球经济特别是美国经济强劲，突然膨胀。但事实上，美国经济动力正在减弱，存在相当大的不确定性，8月美国房地产已开始全面降温。

　　二是在人民币存在贬值的趋势下，会刺激出口。但现在是，人民币在去年开始升值，作为贸易部门，出口非但没有受到丝毫影响，而且不断创出新高。“这种现象只能说是反常，巨额外贸顺差存在‘水分’！”

　　“在8月份这个时点下，美国新任财长保尔森履新首次访华，新加坡G7财长会议，还有8月份中国贸易顺差和美国贸易逆差双双创出新高。强烈的人民币升值预期，造成贸易行为下的‘热钱’重新回流到中国，只有这样才能解释贸易顺差再次创出新高的原因。”马青说。

　　“假出口”导致资本回流

　　中信证券的这份研究报告指出，“热钱”对于贸易行为的冲击主要表现在进出口虚报，特别是跨国公司的转移定价是最主要的“合法”途径。

　　作为跨国公司避税手段的转移定价，从目前趋势看起到了一种变相资本流动的目的。高报出口低报进口，大量美元资金回流至中国市场，通过强制结汇换为人民币，结果是资本内流。内流的资金导致国内的固定资产的价格上升，流动性过剩，房地产价格上升。

　　这份研究报告警告说，近年来，这种方式形成了一个巨大的“资金黑洞”，这可能也是近期流动性过剩的根本原因。短期“热钱”变相流入值得引起关注和监控。

　　张燕生所长也认为，虽然多种因素促成了外贸顺差持续创出新高，但目前的突出问题在人民币升值预期下，存在贸易项目下的非贸易行为。

　　“经常项目下的非贸易行为主要体现在，许多部门和企业基于人民币升值预期，通过各种手段，如增加出口值，以扩大人民币头寸；而在资本项目下，也存在着短期资本回流的现象。”张燕生所长说。

　　据马青博士测算，今年非FDI资本项目的回流正在攀升。“今年2～5月，分别是20亿、45亿、53亿和120亿美元的净流入。”

　　真正的难题

　　巨额外贸顺差引起了人们的广泛关注。“持续增长的外贸顺差将促使外贸增长方式的转变，现在推出一些调整措施的时机已经比较成熟。”商务部研究院李雨时副院长对本报记者说。

　　中国目前正在掀起一场旨在提高出口质量和结构水平的外贸新政，核心政策是调整若干高耗能产业的出口退税税率。它能缓解中国的外贸不平衡吗？对此，专家们似乎并不是很乐观。

　　“目前出台的一些政策，如出口退税的调整等，都是一些短期政策，很难对持续增加的外贸顺差产生根本性的效果。”张燕生所长说。

　　种种迹象显示，在人民币升值预期这个“牵一发而动全身”的关键问题上，中国的宏观调控者们遇到了真正的难题。

　　“现在，所有的人都在扩大人民币头寸。当人民币升值预期对消费者、生产者和投资者都产生影响后，这加大了宏观经济的运行风险。这个问题很难解决，因为企业扩大人民币资产是一种内部的企业行为，政府难以干涉。”张燕生所长分析。

　　防止热钱有两种方法，一是进行人民币升值预期管理。不过，“中国最要命的是人民币升值的预期管理，真是无解之题，中国政府可以顺利调控投资和物价，但难以调控全球投资者对于人民币的升值预期。”马青博士说。

　　二是加强查处相关出口商操作出口价格的“假出口”投机现象，打击投机。西方国家有相应的监管机构和中介机构对出口商的价格转移进行监管，而目前在我国处于空白，跨国公司可以“合法”进行价格转移，造成大量资本回流。

　　而张燕生所长从中长期的角度提出了两条建议—— 一是改变人民币升值预期；二是加快外贸政策的转型，改革一切为了出口的贸易体制和机制，从过去重视FDI和出口，向重视进口，提高外资质量的方向转变。