货币政策调控要配合其他制度性改革

　　下一步的宏观调控，货币政策还是主角。利率的调整有利于银行体制和利率市场化的进一步改革。但在中国目前经济体制下，需要一定程度配合其他可操作的制度性改革

　　我认为，体制因素是这一轮中国经济过热的深层次原因，过度投资与政府行为有直接关系。下一步的宏观调控，应在总量控制的基础上，配合相应的机制改革，才能实现宏观调控的目标。

　　高投资率的背后推手

　　1~7月份的固定资产投资同比增长30.5%。从边际增长的角度看，7月份的固定投资增长有所下降。但是对1~6月份各地区城镇投资情况的数据分析，我们不能掉以轻心。

　　1~6月份全国除台湾以外的31个省市自治区的平均投资水平，增长30%以上的有18个地区，占全国31个地区总数的58%；增长35%以上的有13个地区，占比42%；增长40%以上的有8个地区，占比25%。而安徽、吉林的投资增长水平甚至达到50%以上，分别是54.1%和55%。这些地区的高投资显然是经济降温幅度有限的主要原因。

　　如果把这些地区的高投资增长与地方政府制定的“十一五”高增长的规划联系起来，不难判断地方政府是地区高投资率的背后主导者。各地方政府在“振兴”、“崛起”、“开发”加上“经营城市”和“加速城市化进程”等等概念下，加大投入推动GDP增长的动机很强。支持40%、50%的增长就在所难免了。

　　从统计局发布的固定投资的资金来源来看，2006年以来，自筹资金的增长比例都大大超过国内的贷款增长比例，比如，1~4月份，资金增长39.3%，国内贷款增长25.1%，相差14.2%；1~5月，相差12.2%，1~6月份，差异是7.8%。其中高比例是企业和事业单位的自有资金。

　　要是民间投资增加那就是好事。民间资本的投资应该是以资金成本和利润最大化为目标的。但是如果国有企业不向国家分红而不断扩大投资，由于这种低成本的扩张有很大的盲目性，则会带来经济更大的不平衡，比如，造成过剩产能的过度释放和制造更大的过剩产能等等。

　　提升贷款利率以后，新增贷款仍然快速增加。在流动性过剩的情况下，如果银行的利差收益模式不变，实际上是鼓励新增贷款的增加。这些数据反映的“过热”、“过度”和“过快”现象背后的问题总量调控难以解决。

　　过热原因

　　本轮经济偏热的原因，与地方政府过度直接参与经济活动有关，与经济中的结构性的问题有关，与许多体制性的问题有关，不完全是经济周期的规律使然。

　　各地方政府主导的投资公司，依靠政策资源、政府信誉掌握了大量的资源配置权利，包括土地、银行贷款以及以股东或者其他身份参与政府投资公司的国有企业的自有资金。这些政府投资公司对地区发展处于绝对优势地位。在以GDP增长来评判地方政府业绩的情况下，地方政府利用控制的资源推高GDP增长是必然的选择。

　　这轮投资过热与钱多了有关，外贸顺差增加是钱多了的“贡献”之一。许多合资企业引进的外国直接投资(FDI)，直接结汇并没有购买外国的相应技术和设备，没有转化成贸易逆差而是转化为外汇储备。招商引资曾几何时成为地方政府的政绩考核标准，大量的盲目招商引资不断增加外汇积累。

　　全球过剩的流动性输入是外汇积累的另一因素。全球过剩的流动性寻求投资机会，以各种身份，包括股权投资基金、

房地产投资基金、改头换面的对冲基金等等不同的名目，进人中国，进一步增加了外汇积累的快速增长。

　　过快的外汇积累通过结汇完成流动性输入，加大国内经济运行中流动性过剩的问题，进一步推动新增贷款增加和过度投资，加重经济过热的现状。企业自有资金投资比例很高，与国有企业不分红的制度有关。企业大量的留成会继续推高相关产业的投资。

　　国际原油价格不断上升，但国内投资继续攀高，这与国内油价偏低、成本约束不大鼓励投资有关。能源效率不降反升，也应该与国内油价不合理是有关系的。

　　由此可以看出，这一轮经济过热，根本原因是体制和机制问题，是行政体制问题，是公共财政问题，是价格机制问题，是银行的经营模式问题，并不完全是经济的景气循环问题。

　　总量控制加制度改革

　　这一轮宏观调控，十八般武艺轮番上场。调控的力度，不同政策出台的把握，以及渐进调整的思路，都有序地控制了宏观经济形势，使调控初见成效，没有过去一调控就“硬着陆”的现象。

　　下一步宏观调控，总量控制的货币政策还是主导作用。但是应配合一些可操作的改革。

　　比如针对地方政府财政收入的改革。在土地管理上可以暂时停止卖地或者不合理征地的行为，特别是农村土地的征用。适当减少地方政府可以直接动用的资源，加快税收制度的改革，减低地方政府通过投资收税的冲动。同时合理解决地方政府行使公共职能所需的资金预算。

　　针对经济中的结构性矛盾，近期也可以做一些相应的改革。比如进口增长放缓，国际贸易顺差增加，外需依存度偏高，可以通过出口退税政策的改革，通过出口产业的结构调整，以及进口政策的调整来缓解。进一步改革公共财政，降低储蓄，缩小储蓄-投资的差异，提升一般消费水平，通过扩大内需解决外贸贸易顺差，适当减少外汇积累问题。

　　进一步改革外汇管理体制，调整外资优惠政策，改革地方政府招商引资政策，进一步改革

汇率形成机制，推动人民币完全可兑换的进程，特别是近期扩大对外投资，降低外汇储备，推进QDII制度的更大程度的开放，才能从源头上解决问题。

　　固定资产过度投资问题也需要配合银行经营模式的进一步改革。银行对利率不敏感、不具备利用利率作为资金成本控制风险的核心竞争力，小幅的贷款利率提升带来的资金成本变化，根本不会影响过度固定投资的增长。只有改革银行高度依靠利差赚钱的盈利模式，推动银行利用利率定价机制，提升利率市场化在操作层面的水平，以利率调整投资的传导机制才能畅通，才能达到利率调控经济过热的目的。

　　另外，对GDP增长作为地方政府政绩评判标准的体制进行改革，建立以就业增长多少和农村基本医保体制的改善程度为标准的政绩评价体系，才能有效地控制固定资产的过度投资和经济不断升温的形势。

　　如果经济数据继续显示偏热的迹象，下一步的宏观调控，货币政策还是主角，而且可以动用所有的工具。利率的调整有利于银行体制和利率市场化的进一步改革。但是在中国目前的经济体制下，需要一定程度配合其他可操作的制度性改革，否则总量下降后牺牲的只能是民营经济，而不是政府主导的投资。

　　(作者为银河

证券首席经济学家，仅代表个人观点 左小蕾）