摩根士丹利罗奇：中国宏观调控将会取得成功

　　□ 摩根士丹利首席经济学家 史蒂芬·罗奇

　　摘要和投资结论

　　最新动态：在四个月内第二次调高利率，中国正加大力度以遏制其过热的经济。这些行动会奏效吗？这对全球其它经济体将有什么影响？

　　结论：中国必须有更多行动为其已趋白热的经济降温：(1)惟有当银行体系和金融市场得到全面发展，货币政策调节才能取得成效。(2)未能对地区性分散的中国经济进行宏观调控，是近期紧缩政策成效不高的症结所在。(3)权力分散的银行体系仍然是中国进行有效宏观调控的重大障碍。(4)现行的宏观紧缩措施主要是针对信贷的价格；对于混合经济体而言，投资、出口和工业活动的质量也必须调控。(5)中国需要执行一个“三头”降温策略，也就是“通过行政手段对项目融资实施限制、加快银行业改革步伐和进一步收紧金融货币政策”。

　　对市场的启示：策略能否成功可以从两方面衡量——工业产出增长放缓至15%以下水平，以及中国GDP增长组合的再平衡，即从出口和固定投资向私人消费转移。各国的能源和大宗商品生产商将感觉到中国经济放缓带来的影响；中国的地区性贸易伙伴亦然——特别是日本、韩国和中国台湾地区。

　　风险：政府部门可能拒绝这个挑战而宁愿采取拖延策略。维护社会稳定，向来是推进改革的前提条件，它可能会诱使倾向避险的政府领导容许过热经济多持续一段时间。我认为，担心社会出现动荡的顾虑是无事实根据的，并相信中国的改革者们能随机应变，再次渡过难关。

　　中国仍是一个“混合经济体”

　　在四个月内第二次调高利率，中国正加大力度以遏制其过热的经济。如果这次行动成功，效果将超越其对本身经济所产生的直接影响。它将给持续扩张的中国全球供应链——特别是大宗商品生产商、能源供应商和亚洲的零部件制造商——造成相当的冲击。此外，中国的紧缩行动可能会进一步推动发达经济体主要中央银行货币政策的正常化进程——从而给全球经济软着陆制造条件。中国能成功吗？

　　毋容置疑，中国的宏观决策者正在认真地设法解决经济过热的问题。国家主席胡锦涛和总理温家宝已先后在不同场合，反复重申经济增长必须慢下来。中国人民银行带头行动，在过去四个月内两度调高贷款利率和银行储备金比率。然而我同意谢国忠的看法，尽管调整幅度已是相当于2004年(上一次经济出现过热的时候)的两倍，这还不足以遏制白热化的中国经济。

　　在其它方面，中国的政策性行动仍然相对有限。尽管近日货币管理部门容许人民币兑美元汇率出现较大的波幅，中国官方的货币兑换率变动不大。同样地，虽然官方在最近几个月已公布了若干针对个别行业旨在限制投资项目的行政措施，这些措施的覆盖领域看来仍然有限。关于这一点，最近来自国家发改委主任马凯有关这方面的消息也不多。

　　在相当程度上，由于中国仍是一个“混合经济体”，是结合了国家规划和市场导向的一个经济体系，现行的紧缩措施显然是很不足够的。惟有当银行体系和金融市场得到全面发展(目前中国仍然缺乏的条件)，货币政策调节才能实现拉动力。

　　与此同时，国有企业(仍占中国经济30-40%的比重)的运营模式与私营和上市公司的很不同。前者较少受到市场讯号或旨在影响市场的政策措施的影响。中国经济的地区化也同时削弱了各种宏调举措的效力，使由中央政府部门主导的经济降温措施在结构高度分散的中国经济中受到冷遇。

　　未能对地区性分散的中国经济进行有效的宏观调控，是近期紧缩政策成效不高的症结所在。如附图所示，在中国的31个省当中，主宰着中国超速增长的有8个。这些地区人口共占全国总数约40%，自2000年起，占中国GDP总值增长的比例达到72%。

　　我曾到访过其中的不少地方，并亲身见证了这些地区在基建、城市化、新厂房与设备资金投入方面的爆炸性增长势头。我也曾与当中不少省份的地方领导人会面，包括省长、市长和银行家。不管国家经济周期情况，他们都大谈地方在未来几年的源源不绝的增长潜力。中央政府部门的宏观政策调整对于解决在微观层面的过热问题显然作用不大。

　　银行体系仍然是关键一环

　　权力分散的银行体系仍然是阻碍中国经济进行有效宏观调控的关键性一环。地区的高速增长主要是得到全国性银行下属的独立自主的地方分行、和基本上具自主权的地区性银行的充分融资而实现。相反，除非分行的贷款操作是与其总行的存款增长和融资成本挂钩，不然的话，直接的货币政策调节将难以取得成效。

　　况且，对于一个主要银行储备金长期以来均处于过剩水平的经济体系而言，提高银行储备金比率(正如在过去四年两度采取的那样)对于遏制银行贷款增长毫无作用。

　　截止7月，主要是基于这些原因，整体银行的人民币贷款按年同比增长了16%，显著高于央行的目标水平。截止2006年7月底，总体新增贷款已占到全年目标贷款额的整整94%。换言之，中国人民银行自4月底推出的紧缩政策成效有限。

　　此间也见不到任何显示投资增长放缓的迹象。固定资产投资板块，2005年占中国GDP比重整整45%，截止7月的按年同比增幅维持在令人咋舌的31%水平。这同样是由于地区化现象所促使，再加上经济特区内向来特为外国直接投资而设的税务优惠从旁推波助澜。结果是，它们都有力地推动着出口的高速增长。

　　中国的外资企业，即跨国公司在华设立的子公司和外资合营企业，占到过去12年出口累计增长的整整65%。简而言之，在有导向性的设计下，中国是一台得到充分润滑、在地区层面受到微观力量大力推动的、以出口和投资为导向的增长机器。中央政府部门公布的宏观紧缩措施主要针对信贷的价格，对于解决这个层面的过热问题却起不到作用。

　　因此它日渐把难题推给发改委的中央规划者和诉诸行政指令，借此对投资、出口和工业活动的质量进行管理。一直以来，在这方面的行动是出奇地有限。这情况必须改变，也许很快地就会改变，假如中国希望在经济降温举措上取得成功。我相信这恰恰就是中国现时的前进方向。另一个选择是痛苦的快起快落周期，依我所见，如果中国的中央政府部门继续宽容对待如此一个灾难性的局面，代价是太大了。

　　预期三大降温策略将出台

　　我预期一个“三头”降温策略将会很快出台：首先，旨在控制过剩投资活动的行政指令覆盖范围可能会扩大。一直以来，限制仅针对少数的几个行业，包括铝、水泥、有色金属、煤、焦煤、碳化钙PVC以及住房建筑业的投机活动。预料发改委很快会扩大这张清单。

　　第二，如果中国希望能通过调节货币政策实现拉力的话，银行业的改革步伐和相关主要银行的中央集权制进程必须加快。国有政策银行的“公司化”是这个进程的重心所在；目前四大政策银行中已有两家成为公众公司，余下两家很可能会在未来几个月公开上市。

　　第三，中央政府部门需要收紧金融货币政策，进一步加强宏观调控的力度：货币紧缩策略的功能对于一个缺乏自律的银行体系而言好比一件具约束力的紧身衣；与此同时，政府部门可通过货币改革以缓和国外的政治压力并减低保护主义风险。

　　策略能否成功可从两方面衡量，工业产出增长放缓至15%以下水平，以及中国GDP增长组合的再平衡，即从出口和固定投资向私人消费转移。只有这些条件得到满足，至关重要的中国增长可持续性才能得到保证。在增长将实现放缓的假设下，毫无疑问它将给世界其它经济体带来影响。

　　随着拉动中国经济的商品密集型行业(比如投资和出口)增长放缓，同时让路给由私人消费需求带动的商品使用效益较佳的行业，能源和大宗商品生产商将首先感觉到增长放缓所带来的影响。由于中国产出增长放缓将同时导致日益以中国为中心的亚洲供应链方制造业零部件市场需求下降，因此，中国的地区性贸易伙伴，特别是日本、韩国和台湾地区，也将因中国大陆市场产出增长放缓而受到影响。

　　总的来说，最大的风险是中央政府部门可能拒绝这个挑战而宁愿采取拖延策略。维护社会稳定，向来是推进改革的前提条件，它也许会诱使倾向避险的领导人容许过热经济多持续一段时间。我认为，经济灾难可能会因此而发生，一个足以致命，由于投资失控导致产能过剩、出口失控导致保护主义势力反击和流动性过剩失控导致资产泡沫，三管齐下而触发的灾难。

　　对过热经济的过剩情况进行控制，是中国中央政府部门高层越来越严峻的当务之急。然而，要实现经济软着陆，中国需要在更大程度上加强紧缩力度。缺乏这方面的克制配合，全球软着陆的希望便将出现破洞。幸好，回顾过去十年，中国的改革者屡次都能随机应变，克服困难。我有信心，这次也不会例外。(美国纽约国际证券公司《国际金融论坛》专栏文章)(立方 编辑）