加息步伐可能将停滞 宏观调控何去何从

　　★《中国经济周刊》记者 葛丰/上海报道

　　中国政府正在试图通过各种方式熨平经济短期波动，其中包括，在不到四个月时间内连续两次“出其不意”的加息。

　　8月18日，中国人民银行发布公告，决定自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。

　　高密度的紧缩政策主要用以遏制固定资产投资过快增长。政府担心，依靠信贷资金匆忙上马过多项目，最后会给银行带来大堆坏账。上世纪90年代中国也曾经历大兴土木的热潮，那些遗留下来的

　　本轮经济过热和紧缩性宏观调控应该始于2004年，紧缩措施包括限制过热行业、收紧银行贷款、提高存款准备金率、加息等一系列措施；而因为

　　不过，值得关注的是，本轮紧缩实施至今，下一步宏观调控是否仍将延续现有调控手段和方向，各方开始有了一些不同声音。

　　如本次加息之前，专家和学者就做出了不同预测和分析；加息消息发布之后，各方看法仍然不一，争论也依然存在。

　　除了国内学者的争论外，一些国际机构和研究者也作了一些不同角度的分析，并提出了不同建议。发表了一些新的看法。

　　世行“报告”发出不同声音

　　在中国央行宣布加息之前，世界银行刚刚发布了其最新的《中国经济季报》。在这份关于中国经济的分析报告中，世行对中国的投资热潮进行了更为细致和积极的评估，并对目前的紧缩性调控措施给出了一些“建议”。

　　这份题为《中国经济季报》的文件显示，时下中国经济中超过一半的投资资金来自企业利润而非银行贷款，而且投资增长的领域主要集中在市场化程度较高的行业。世行认为，这表明在分析投资增长成因时，除地方政府行为外，私营企业的驱动力也在发挥重要作用。

　　假设情况果真如此，一向饱受争议的加息举措将会面临更多质疑。此前，认为加息难以取得预想效果的理由主要是，中国的利率形成并非完全来自市场力量，而市场对于利率调整的反应也不敏感。

　　在中国所有固定资产投资中，大约20%来自地方政府。日前，国务院要求内蒙古自治区正副主席为他们违背中央政策、巨额投资燃煤电厂项目一事作出检查。但问题是，在分权体制以及现行绩效考核标准下，很多地方都有类似的投资饥渴症。加息对于这些长期视银行贷款为财政资金的投资主体来说，几乎起不到任何作用。

　　即使是在企业投资领域，观测央行上两次加息后的情况可以发现，小幅加息似乎没有什么无实质性影响。瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬认为：“我们的模型显示，(中国的)贷款利率和存款利率需要分别上调300和200个基点，才能达到中性水平，使利率成为一种有效的政策工具。”

　　纠正这一偏差绝非朝夕之功。造成中国低利率环境的原因是多方面的，对于它的校正需要放置到长期过程中来完成。而在此之前，由于存款实际利率接近于零，私营企业势必倾向于将其利润再次投入扩大生产。这实际反映出宏观调控作为一种中期行为，除了要对大量短期利益作出平衡，另还有着太多长期性、体制性、系统性的羁绊难以摆脱。

　　加息步伐或将停滞？

　　事实上，自2004年起，中国经济始终面临过热危险，但是决策层在加息问题上处境艰难。8月18日，央行宣布提高各档次基准利率的同时，将商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍。业界认为，此举目的在于对冲购房者相应增加的资金成本。

　　“并不是说加息有什么顾忌，但我们关注市场对每一个政策行为会产生什么样的反应，其中包括股市会有什么反应、企业的财务成本会有什么样的变化，以及国际资本流动的反应。” 央行研究局局长唐旭表示。

　　这位官员所指的几个方面，其实都是制约加息行为的重要因素：在经历四年漫漫熊途后，中国股市曾在过去几个月中掀起一波上涨行情，但很快，大盘再次进入盘整阶段，骤然加速的新股发行节奏以及大量等待减持的非流通股，将在未来岁月中不断考验这一脆弱的市场。

　　企业利润方面，上述世行报告显示，2006年上半年，国有和私营企业利润总额年同比长28%，增幅较上年同期增长了9个百分点。但是很有意思的现象是，来自法国里昂证券亚洲分部的数据则是，中国A股上市公司净利润总额第一季度下滑了13.5%。

　　一个可能的解释是，在中国的上市公司中，效率相对较高的私营企业占比很小，而另一个可能的解释是，原材料价格不断上涨，导致企业利润大幅度转移到国有垄断的上游行业。产能过剩、能源紧缺、贸易摩擦，一直困扰着技术水平不高的制造行业。

　　在所有需要面对的问题中，汇率争端更令央行头痛不已。一方面，来自出口商和投机者的美元正在不断流入国内，7月份中国贸易顺差达146.1亿美元，连续第三个月创下历史新高，这是导致市面流动性泛滥的最主要原因；但在另一方面，连续紧缩的货币政策不断抬高市场利率，押注人民币升值的国际游资乐于看到这样的局面。事实上，在本次加息前，中国的基准贷款利率就已远高于伦敦LIBOR和香港的HIBOR，美联储停止加息使得这一风险更加突出。

　　宏观调控何去何从

　　某种不甚明晰的转机可能已经来临。在中国现行体制下，尽管效力正在被削弱，但被称为“窗口指导”的一系列行政手段仍能发挥显著作用。譬如说，央行设定全年贷款增加2.5万亿元的目标，再譬如，控制新批建设用地的数量，等等。数字显示，中国7月份工业增加值较上年同期增长16.7%，增速低于6月份的19.5%，“管住土地、看紧信贷”开始展示成效。

　　但本轮紧缩性宏观调控已持续两年多了，对于固定资产投资不断迅速增长的现象，以及政府因此不断出台例如加息等紧缩措施的做法，学者、专家有了一些新的分析和看法。

　　世界银行最新发布的《中国经济季报》分析和建议说，目前中国的投资增长除地方政府行为外，过半来自于私营企业利润，因此，中国政府在出台新的紧缩措施之前，应该先等待和观察一段时间。

　　世界银行驻中国代表处首席经济学家郝福满表示：“最新数据表明，近来中国政府所采取的措施已开始对货币总量产生一定影响。如果美国经济放缓开始影响中国的经济增长前景，中国可能需要重新考虑宏观应对措施。”

　　世行高级经济学家、《中国经济季报》主笔高路易也给出了他的建议。他认为，促进经济协调发展的许多措施也能达到宏观经济调整的效果。如刺激国内消费、提高投资效率、提高服务业(非贸易产品)相对于制造业(贸易品)的相对吸引力、推进体制改革等。