加息利剑：宏观紧缩深入的主动出击

　　卢用 莫凡

　　央行上周意外加息，为本轮宏观经济紧缩的路线图上再添一笔。此举并非流动性过剩背景下的处于无奈的被动提高基准利率，而是反周期调控中的主动出手，力求通过各种政策组合稳定回收流动性。

　　加息利剑出鞘

　　从央行的政策推出看，尽管动作比较缓慢，每次力度都不是很大，但其推出的一系列其实是货币政策的组合，应在整体的框架内评估其紧缩措施的趋势和影响。

　　首先，政策层对于目前的信贷投放情况并不是十分满意，也就是说之前的紧缩措施可能并没有取得相应的理想效果。

　　此前

银监会出具的下半年分类监管意见显示，国内16家主要商业银行中，除中行和工行外，其余均被告知控制贷款增速，这也暗示信贷全面紧缩措施出台并不是没有可能。长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度就明显有抑制长期信贷需求的动因，存款利率同时调整，提高了银行的资金成本，同时也是之前单向调息的修正。

　　其次，市场没有系统的评估各种政策出台的整体效果，而倾向于单一的看待各种紧缩政策。7月底启动的数量招标的目的诚然是稳定货币市场利率，但是从目前流动性充裕的背景下，央行低成本的回收流动性依然是首要的诉求。进一步而言，市场业已接受央行通过数量招标模式传递出的稳定利率的意图，但是对于紧缩流动性过剩大方向的下一步措施显然是估计不足。从资金层面而言，7月份有146亿美元的外贸顺差,而央行的净回笼只有200多亿元，面对未回收的流动性滥觞，监管层不会无动于衷。

　　加息未必明显加大升值压力

　　与流行的观点相左，我们认为，加息未必使得

人民币汇率承受明显压力。

　　前度风行的“升值先于加息”说法缺陷在于，其对于美联储的利率政策过于马首是瞻，而忽略了国内货币政策的相对独立性。另外，虽然此次美联储暂停加息步伐，但是后续阴霾仍存。

　　我们认为加息未必明显增加升值压力的主要原因在于，与人民币汇率相比，热钱和全球性的流动性关系和资产价格更加关系密切。随着全球流动性的缩减和国内房地产市场的降温，投机

人民币升值的热钱可能面临消散，而6月的热钱流入就为少见的负值(通过新增外汇储备减去净出口及外商直接投资额匡算热钱的规模)。其次，尽管为了汇改需要有理由维持一定的利差水平，但是目前的人民币汇率的振幅扩大也将和“利差作用”一样起到部分抵御热钱的流动的作用。人民币浮动区间的加大并不能诱惑热钱大规模流入，反而会加剧热钱的投机风险。

　　此外，加息可能有出口企业加重资金负担，提高出口产品的成本，而出口在一定程度可能减少，最终外贸顺差缩小，减缓了升值压力。

　　综上所述，央行加息并非是各方面压力的无奈举动，而正是宏观紧缩转向深入下的主动出击。利率上扬未必会明显加重人民币汇率负担。此次加息也正好提供比较好的机会审视当前的宏观经济金融形势，同时也可以认真把握当前政策紧缩组合的整体效用。

　　(本文作者分别就职于华商基金和德邦证券)