经济学家梁红：宏观调控 当前手段还远远不够

　　高盛集团中华区首席经济学家梁红表示——

　　提要：宏观调控到目前为止主要采用的是数量控制，比如信贷控制，但这样的控制管不管用？宏观调控存在不确定性。梁红对短期形势看法谨慎。

　　本刊记者 张学庆

　　“我们对中国经济未来2-3年是看好的，但短期内，即未来3-6个月有些谨慎看法，政策风险在加大。”高盛集团中华区首席经济学家梁红近日在上海接受采访时表示。

　　投资率高不是问题

　　国家统计局公布的上半年经济运行数据显示，上半年GDP增长10.9%，创下自1996年以来的新高，超过了自改革开放以来GDP平均增长9.6%的水平。不少观点认为，当前经济增长偏快、并有转向过热的风险，其中投资增长过快是重要原因。上半年，全社会固定资产投资同比增长29.8%，比去年同期加快4.4个百分点。而靠投资拉动经济增长不可能持续。

　　“我们从来没有相信投资过盛是中国经济的主要问题，我同意

北京大学中国经济研究中心的宋国青教授的观点，就是中国的投资率还是太低了。投资可不可持续主要是看投资回报率。”梁红对记者表示。

　　最近几年，中国的投资回报率在14%-15%，中国是石油等大宗原材料的进口国，假如没有这些原材料的价格上涨，中国的投资回报率应该更高。

　　“只要经济基本面健康向上，投资高不是问题。”梁红坚持认为。

　　贸易顺差屡破纪录根源在汇率

　　令梁红担心的是，中国贸易顺差占GDP的比重不断升高，7月份的数据又破纪录，贸易顺差达146亿美元，贸易顺差的增速仍有扩大的趋势。

　　梁红分析说，从数据来看，出口增速在放缓，同时美国等经济体继续紧缩，会导致出口继续放缓，但是下半年由于紧缩和宏观调控加大，预测进口增速也会放缓，这样全年的顺差还是会很高。

　　梁红指出，贸易顺差屡破纪录的根源在于汇率。过低的人民币价格形成了庞大的外汇储备，造成了货币流动性过多，投资过快，并将形成经济过热趋势。

　　梁红认为：“不管是用宏观调控的手段来压内需，还是美国明年的经济下滑，都不会对我们在解决顺差问题上有很大帮助。解决这个问题，要靠增加内需，讲白了要靠增加进口。而打击投资的结果就是进口的进一步降低。”

　　在中国进口结构中，一半来自于和出口、加工相关的原材料的进口；此后很大一块进口是和投资需求相连的，和真正消费相关的进口相对比较少。

　　从1978年以来的历史数据看，中国贸易顺差大量增长一般发生在宏观调控之后第二年，1984-1985年、1990-1991年、1994-1995年以及2005年都是这样。因为压缩内需、压缩投资后，进口会大幅下滑，同时国内的“过剩产能”会以增加出口的方式表现出来。

　　按照这种规律，即使今年用行政手段紧缩投资，明年贸易顺差占GDP比重及绝对数额都可能比今年还要高。即使美国经济明年大幅下滑，中国出口可能会减速，但中国经济和亚洲很多经济传统上对待外需减速的办法就是压缩进口，中国的贸易顺差未必会减少。“这样的话，经济可能会继续发烧”。

　　那如何才能增加进口？梁红开出了药方：“简单地说，让进口商品便宜一点，也就是人民币要加快升值。”

　　如何实现外汇储备零增长？

　　梁红认为，

人民币汇率到底是低估还是高估？这个问题可以换个角度考虑：一个国家拥有外汇储备是为了支付进口的需要，比如要能满足6个月的进口需要，或者是为了支付短期债务。在亚洲金融危机之后，一般认为外汇储备如果可以满足一年的短期外债偿还需要就足够了。中国现在的外汇储备远远超过这两个标准。

　　既然央行、外管局的官员都表示不想再增加外汇储备了，那么如果真做到了外汇储备零增长，人民币汇率会在什么水平？也就是如果央行不再平均每个工作日净购入10亿美元，人民币兑美元的、由市场供需决定的汇价会在哪里呢？

　　现在中国的外汇储备总量已经是世界第一了，外汇储备占GDP的比例也远超日本，并且仍然以远超过GDP的速度在增加。不管有多少学者或他们的学术模型曾经有过什么不同的结论，在这样的外汇储备增速面前也应当考虑人民币汇率大幅度低估的可能性。

　　国内有学者主张通过减少出口退税来解决贸易顺差。梁红问到：出口退税率下调两个百分点会有效减缓中国出口增长吗？在边际上或许如此。但是，它将无益于中国增加进口，不会扩大内需，因此无助于调整中国经济的内外不均衡。而且，这种做法会扭曲相对价格，降低市场效率，相比之下人民币直接升值的成本要低得多，效率要高得多。

　　目前手段难以带来显著降温

　　对于今年4月以来中国经济过热的趋势，政府动用的手段是，一次加息、两次调高存款准备金率、汇率升值0.3%，但这些手段对中国经济肯定是不够的。“人民币这点升值幅度还不够美元贬值的，2005年底至今，美元已对欧元贬值8%、对日元贬值3%”。

　　“汇率不动，给宏观调控带来很大压力。”梁红说。

　　对于央行再次提高银行存款准备金率，梁红认为，在2006年第二季度GDP数据和6月份经济活动数据公布以后，政府对经济发展势头十分关注。由于6月份经济增长强劲并出现了通货膨胀的苗头，紧缩的货币政策明显受到市场欢迎，因为它提高了市场对央行控制通胀能力的信任，并降低了未来实施更多调整措施的风险。

　　不过，她认为调高存款准备金率并不是一项有效的货币政策工具。短期来看，提高存款准备金率这一措施能减少流动性并降低货币增长，但中国过去3年的经验证明，由于人民币估值偏低，外汇不断流入，该措施的作用很快就会消失殆尽。“目前实施的一系列紧缩措施并不能够给经济有效显著降温”。

　　在梁红的眼里，中国的汇率调整是当务之急。如果汇率信号是错的，不仅会造成贸易顺差过大，国民财富损失，更重要的问题是中国的宏观稳定总是受到威胁。长期的低汇率、低利率政策还会导致资产价格的膨胀和经济结构的严重扭曲。进口替代和出口部门的产能会越来越大，结构调整越来越困难。去年出口占GDP的34%，如果以后占到50%以上，汇率就更不敢动了。如果还要保这样的贸易顺差增速而不调整汇率，那么投资当然会过热，消费也会过热。现在政策还在鼓励消费，而消费已经不能说很弱，再刺激和鼓励消费就可能导致全面通货膨胀。

　　可能出现的通胀是政府所担心的主要经济问题，但政府很可能想压却压不住。梁红预计，今年第4季度及明年第一季度通胀很可能出现。

　　截至目前，这位经济学家对这一轮紧缩政策的判断是，这些措施不仅不能充分遏制通胀压力，反而加剧了抑制内需的风险。

　　“利率、汇率两者都不动，政策只能选择行政调控。”梁红说，宏观调控到目前为止主要采用的是数量控制，比如信贷控制，但这样的控制管不管用？是到某个时点管用，还是一直管用？显然这样的行政调控存在不确定性。

　　正是这不确定性，导致梁红对短期形势看法谨慎。

　　“如果汇率不调，利率一定要调整，经济不会自动降温。”梁红说。

　　看好和内需相联的行业

　　对于股票市场，梁红建议，A股投资可以保守操作，而H股估值相对令人放心，由于上市公司利润仍在增长，H股并不能说贵，同类相比A股比H股要贵，并且市场在A股上赚到了钱，因此A股风险比H股大。

　　“可以买些大家不喜欢的东西，不要去追热门的，我们喜欢和内需相联的行业，比如，银行， 房地产。由于城市化、工业化的进程，原材料、石油、矿产、有色等周期性行业的股票现在估值非常低，有的股息率超过市盈率，这些让人“要留口水”的品种，值得看好，包括钢铁股也很便宜。”梁红说。

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理财论坛上对中国银行业的发表看法。Roy Ramos认为，中国的银行业有5个无可比拟的吸引力要素。一是显而易见的成长因素。这些因素包括：人均收入翻倍或双倍增长轻而易举，以追赶发达国家水平；40%的储蓄率；由于银行拥有大量存款，存贷比自动增长。

　　二是盈利增长领先双位数的贷款增长。

　　三是外资银行的以战略投资者进入，带入了国际化的管理水平，更注重银行盈利。

　　四是发展新业务以提升资产回报率和市盈率，如按揭、信用卡和银行保险业务等。

　　五是不可忽视的规模增长。

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