申银万国：加息考验本外币政策协调

　　申银万国证券研究所　陆文磊

　　央行8月18日突然宣布上调存贷款基准利率，由于此前公布的7月份工业增加值和固定资产投资数据出现了降温趋势，同时《二季度货币政策执行报告》明显透露出央行倾向于以准备金率工具进行调控的偏好，所以，此次加息可以说完全出乎了市场的预料。

　　从此次加息的具体内容看，有三个明显的特征，大致可以反映出央行的政策意图：第一，与2004年10月份的加息相比，此次加息长期贷款上调幅度更大，5年期以上贷款利率上调了0.54个百分点(2004年10月只上调了0.36个百分点)，表明央行希望通过提高资金成本控制投资需求，进一步巩固投资回落的趋势。第二，此次存款利率同样作了不同程度的上调，但上调的幅度小于贷款利率，这一调整方式一方面可以适度收窄存贷款利差，抑制银行的放贷冲动，另一方面可以稳定居民储蓄，防止居民储蓄过快分流。第三，此次加息对房地产贷款利率作了较为灵活的处理，允许个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，此举为银行制定房贷政策提供了更大的灵活性，能在一定程度上抑制房地产需求，控制房价上涨，同时又不至于对正常的个人房贷成本造成过大影响。

　　但从目前国内外经济环境看，此次加息的成本也是显而易见的，这主要表现在本外币政策的协调上。一方面，7月份以来

人民币升值出现了适度加快的迹象，目前人民币对美元即将突破7.97，另一方面，由于美联储8月份例会暂停了加息，美元市场利率有所回落。我们注意到，目前1年期央行票据与1年期LI-BOR的利差已经缩小到3%以内，这是去年汇改以来极为少见的情况。在人民币与美元利差收窄、人民币升值加速的背景下，热钱流入速度加快是必然的结果，而此次加息无疑会进一步缩小本外币利差，进一步刺激热钱流入，同时加剧人民币升值预期。事实上，我们可以看到，在央行加息决策宣布之后，国际外汇市场上日元对美元

汇率出现了明显反弹，同时香港市场1年期NDF远期升值幅度也有所提高，这些都是人民币升值预期加强的信号。由此我们可以预见，此次央行加息以后短期内会面临一个两难的困境：一方面，如果要通过稳定市场利率抑制热钱流入，那么央行必须继续在公开市场操作上采用数量招标，但由于加息将导致债券和回购收益率明显抬升，公开市场资金回笼规模下降将是必然的结果，资金回笼量不足会引发流动性过剩更加严重，这反而会刺激银行放贷。另一方面，如果央行暂时容忍本外币利差进一步缩小，那么游资内热的规模可能会继续上升，结果同样是加剧央行的资金回笼压力，以及导致国内流动性进一步过剩。因此，我们认为央行此次加息与其回笼流动性的政策取向存在明显的冲击，未来一定时间内央行回笼流动性与稳定国内市场利率的政策目标难以兼顾。

　　自从6月份以来，央行基本上采取“边走边看”的调控思路，此次加息以后，政策效果有待进一步观察，因此，我们认为在9月中旬新经济、金融数据明朗之前，央行再次出台全面紧缩政策的可能性不大。但如果新公布的经济、金融数据依然不理想，我们相信央行会继续出台新的紧缩政策。

　　从市场影响来看，由于此次加息完全出乎市场预料，因此反应预计会非常强烈。我们认为加息政策可能会成为加剧

股票市场调整的导火线，与投资密切相关的行业，如住宅开发类、工程机械、建筑建材等行业的股票调整压力会更大。债券市场也面临严重冲击。此次加息后，债券收益率将上一个台阶，参考2004年10月加息的市场反应，当时国债收益率曲线上移20个基点，其中短期上移水平高于长期部分，而市场主要回购利率品种利率均上涨20个基点左右。我们认为，此次加息后，国债收益率曲线整体上移幅度将可能在20-25个基点，回购利率也可能同时上行20个基点左右。