央行货币政策将更趋主动 可能三箭齐发

　　利率、汇率、准备金率可能“三箭齐发”

　　国泰君安 林朝晖

　　日前央行发布《2006年第二季度货币政策执行报告》，其中央行对目前宏观经济的总体判断，反映其对经济过热仍抱有很高的警惕。而且央行似乎并不满足已有调控举措的效果。未来货币政策或将呈现利率、汇率、准备金率“三箭齐发”之势。

　　继续防止经济过热

　　在外部环境方面，最新《报告》的总体判断是今年以来“世界经济保持良好的增长势头”，其中美国经济增长在高位趋缓，欧元区经济持续复苏，日本经济稳步回升，主要新兴市场与发展中国家继续保持强劲增长势头。

　　在世界经济稳步增长、全球通胀压力不断加大的形势下，“各主要经济体纷纷收紧货币政策，新的一轮全球性加息周期逐步形成”。从实体经济角度来看，“美、日、欧等我国主要贸易伙伴经济增长前景良好，有利于我国出口保持较快增长”。从货币金融角度来看，全球加息周期“在一定程度上加大了我国货币政策调控的空间”，并“为我国

　　在内部环境方面，最新《报告》的总体判断是今年以来“我国国民经济呈现平稳快速的发展态势”，但另一方面“要高度关注固定资产投资增长过快、货币投放过多、国际收支不平衡、能源消耗过多、环境压力加大及潜在通胀压力上升可能对我国经济带来的风险”。

　　从未来趋势看，“下半年经济增长可望略有放缓，但总体上仍将保持平稳较快的发展势头”，其中“固定资产投资反弹压力依然很大，必须坚决遏止”，同时“在结构矛盾突出、国际收支继续双顺差的背景下，控制货币信贷过快增长的任务仍然比较艰巨”，物价走势“虽然存在不确定因素，但上行风险大于下行风险，通货膨胀压力有所加大”。

　　综合来看，央行对我国经济保持高增长趋势较为确信，对投资过快及信贷超量的忧虑并未转缓，对物价渐趋上行的态势较为警惕，其货币政策将继续着力防止经济增长由偏快转为过热。

　　加息效果并不显著

　　鉴于今年以来经济偏快增长及信贷超标投放的形势，自第二季度起央行已密集实施多项紧缩措施，除在公开市场常规操作方面加大力度并直接推升货币利率以外，还在4月28日实施单边加息，在6月16日和7月21日两次宣布提高准备金率0.5%。此外，人民币汇率自今年以来弹性继续增强，自第二季度以来升值进度也稳中趋快。

　　就加息效果而言，央行未在本次《报告》中给予直接评述。但根据《报告》最新披露数据，第二季度商业银行1年期固息贷款加权平均利率为6.05%，高于第一季度平均利率水平20个基点，该实际利率升幅低于本次27个基点的基本加息幅度。

　　2004年10月底基本加息幅度同样为27个基点，当季1年期固息贷款平均利率水平则比上季提高58个基点(按全部金融机构口径)。对比两次同等加息幅度对实际利率水平的推升效应呈现出递减变化，这或者反映由于本次存款利率未予同步加息，因此银行资金成本的“敏感神经”未被触动，其主动提高贷款利率的积极性也相应降低；或者反映银行系统放贷意愿本身未受央行加息的明显约束，实际利率升幅低于基准利率升幅表明，银行已更偏向利用下浮利率空间。

　　就准备金率工具而言，《报告》指出只有在银行流动性偏紧状态下，提高准备金率才构成一剂“猛药”。而在目前我国银行系统存在着“持续性的、不断积累的流动性过剩”状态下，近期两次小幅提高准备金率仅“属于适量微调”。

　　就汇率工具而言，《报告》指出“解决国际收支不平衡问题应从围绕以扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动来共同入手”，其中就汇率问题而言，一方面“并不能单纯依靠汇率升值实现”国际收支平衡，另一方面“汇率作为一揽子政策的组成部分可以在调节国际收支不平衡方面发挥一定作用”，因此须“适当发挥汇率在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用”。

　　综合来看，央行对已采取政策措施的效果可能并不充分乐观，基准利率加息对实际利率的影响已趋向弱化，小幅准备金率提高在流动性持久过剩格局下仅具有微调作用，人民币升值在调节国际收支方面则主要构成“必要不充分”条件。

　　组合工具可能走向前台

　　本次《报告》在对未来货币政策展望中主要围绕国际收支调节及汇率问题展开论述，显示在利率和准备金率已作调整且效力趋减情形下，相对滞后调整的汇率工具可能将更多走向前台。在全球经济保持强势增长提供外需支撑条件下，未来人民币汇率的弹性空间及升值幅度应有可预见性的提高。

　　但是，汇率在国际收支调节方面并不构成“充分”条件，对全盘经济更不具有“万能”作用，利率和准备金率工具的紧缩效力递减本身恰好表明其调控并未到位，因此在汇率可能加快“动作”的同时，利率和准备金率仍有可能继续组合出招。从第二季度以来，央行在贷款利率、准备金率及汇率方面“三箭齐发”已初露端倪，市场传闻7月份信贷及外汇占款数据均居高不下，因此未来三重紧缩工具的组合操作应该可以期待。

　　利率(尤其是贷款利率)、准备金率和汇率进一步组合出招也意味着紧缩政策出台频率可能会有所提高。在基准利率向实际利率的较弱传导效力下，央行须以较频繁的基准利率调整来强化政策效果；对准备金率工具的“微调”定位，暗示央行可能加大连续小幅提高准备金率的频度；人民币汇率则有望在平滑上行中实现波幅放大及升幅提高。

　　综合来看，未来货币紧缩有可能呈现出组合式与频发化特征，在利率、准备金率及汇率组合调控策略中，贷款利率和准备金率政策变动的频度可能有所提高，汇率波幅及升幅可能渐进增大。