国资激变

    文/本刊王建茹

　　进入全流通时代，国有资产的管理和经营将面临全新的格局：本来就存在所有者缺位问题的国有股，今后却要置身于飘摇不定的市场风浪中，谁来保证它的完好无损、怎样的管理制度设置可以最大限度地降低风险、增进效率？

　　这是一个新的命题。对于谁来掌控进入市场流通的巨额国有资产、按照什么体制和规则运作更有利于实现其保值增值、控股比例和考核标准如何界定、能否以此为契机推进国资管理体制的改革等问题，我们的讨论被认为是超前的。

　　我们显然还无法寻求所有问题在一场讨论中全部解决，但希望可以打开一扇门，经由这里，更多的问题将被越来越多的人正视。

　　特邀嘉宾：

　　巴曙松：国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员，博士生导师

　　华 生：燕京华侨大学校长，教授

　　徐 刚：中信证券研究所所长

　　李 骥：长盛基金管理公司研究副总监

　　国资新政等待开局

　　《资本市场》：股权分置改革后，上市公司以前不流通的国有股将陆续进入市场，成为可流通状态，这在国有资产管理的历史上是从未有过的情形。据统计，到今年底就将有120亿股、市值超过700亿元的限售流通股解禁，可以陆续进入二级市场交易。在全流通状况下，您认为国有股的管理实质上与以往面临最大的不同是什么，应该怎样看待这个问题？

　　巴曙松：以国有股为代表的非流通股可以说是此次股权分置改革的最大的得益者，股权分置改革的推进，不仅使非流通股获得了流通权，也使得国有股的管理可能会出现一个市场化的飞跃。在股权分置条件下，国有股的管理实质上更为接近计划经济条件下的实务管理，更多的是所谓净资产及其变动的考核。实际上对于股权的价值来说，每股净资产并不能说明什么问题，同样的每股净资产，不同的盈利能力，必然就形成不同的股权价格，因此仅仅考核每股净资产，在股权分置条件下必然导致过分圈钱，因为这是推动每股净资产上升的最为简单的方法，但是也是对整个证券市场、对流通股利益损害最大的做法。

　　解决股权分置之后，国有股成为可流通的股份了，衡量国有股价值的标准，开始与非国有股统一起来，那就是股价，这样就必然推动国有股的管理从带有强烈计划经济色彩的每股净资产等的考核，转向市场化程度更高的市值管理，以及在市值管理基础上必然相伴而行的股权并购重组。

　　华生：你们来组织讨论国有股管理的问题很好，我在谈整体上市的时候也谈到过，这是一个大问题。国资管理体系改革这几年基本没有什么大的进步，这跟理论上没有突破和实践中的困难等都有关系，但是现在，资本市场可能成为推动国资体系改革的一个重要因素，市场的高度活跃会使很多问题显现出来。这是很好的契机。

　　国有股可流通后，和以往根本的不同就是具有了市场价格。以前国资委管理国有股只是简单的决定是控股或卖壳，而可流通之后国有股的股权是可以分拆的，一部分出售或增持都是可行的。国资管理由过去的资产管理过渡到资本管理的阶段。

　　这就带来了新的情况：国资委原先管的是“死”的资产，必须要管很多细节，具体到存货、销售等实务；而资本管理则有多种形式，可以是实质性管理，也可以是非实质性管理，也就是类似基金，可以不介入企业的具体经营运作，而是可以根据企业经营情况好坏买进或卖出某些企业的股权。一个企业经营不好，国资管理单位以前只能跟着企业陪葬，或将股权全部出让(也有部分股权出让，但都是通过协议方式、而非市场方式)；现在不同，在某一家企业出现了经营失败，国资管理单位可以把差企业的股权卖掉，买一个好的企业股权，股权增值，这样在资本经营上却可以是成功的，而不至于套死在哪一个企业里边。这样一来，国资管理方式多了一个“选择”，国资委面临角色定位、目标、管理模式等的转换，实际上会推动国资部门的根本的改造，可以说是从资产管理的计划经济过渡到市场经济，堪称一个巨大的进步。国资委的行政架构在新的市场环境中必须有相应的改革，固守原来的老办法是行不通的，要学习市场化的手段，才能恰当地用好这多出来的“选择”。

　　徐刚：具有流通的权利和真正的流通还是有本质的差别。在可流通状态下，国有股权的管理者其身份应该与普通的投资者无异了。但是投资者，无论是机构投资者还是散户投资者，其行为是有经济理性的。机构投资者代客理财，投资业绩与自身收入高度相关，散户投资者更是如此。投资者的行为之所以是理性的，其原因在于产权边界的清晰。作为散户投资者而言，资金是自己的，收益和风险也是自己承担的。对于机构投资者而言，资产持有人对其有明确的委托代理契约，持有人资产的保值增值与作为管理人的机构投资者的奖惩高度相关。但是国有股权的管理者，由于他们更多地类似于政府或者准政府的机构，产生了自身的治理结构问题，目前还没有一个清晰的产权边界，委托代理管理相当脆弱和混乱。在我们接触到的很多国有企业的投资管理中，这种现象相当普遍：投资只能盈利不能亏损，否则管理人的乌纱帽就会有问题。于是官僚机构中生存的理性经济人，必然是宁可不做事，也不能冒出错的概率去做事。国有资产流失的罪名谁能不为之慎之又慎？然而投资必须拥有风险收益对称的偏好，不可能是只有收益没有风险的偏好。因此，我们说，国有股权具有了流通的权利和真正的流通是两个概念。国有股权真正意义上的流通，还有待于国有股权管理者自身治理结构的改善，成为一个产权边界清晰的委托代理人，拥有一个风险收益偏好对称的效用函数。

　　李骥：股权分置前，国有股不流通，无论企业经营好坏，国有股的份额还在，国有上市公司其实面临的问题主要是企业经营的好坏问题；全流通之后则不然，国有上市公司不仅仅面临的是经营好坏的问题，还将面临“翻牌子”的问题。也就是说，股权分置前国有企业管理层没有积极性把企业搞好，甚至有意把企业搞得很差，利用股权分置或全流通后的制度缺陷，想尽办法把企业变成私人控股企业。企业的“牌子”变了，结果枯木又逢春，企业又蒸蒸日上，国有股东的利益受到严重损害。其实，“翻牌子”问题比国有股直接流失的问题还要严重，这个问题已经潜在存在。

　　因此我们说，全流通后国有股更大的流失风险将更有可能来自经营不善的国有企业，尤其是要留意那些本来可以经营得非常好而实际经营业绩非常差的国有企业。这并非危言耸听，在全流通条件下这种企业的风险更大，甚至在股权分置改革的过程中这种现象其实已经发生了。对于那些想“翻牌子”的企业管理层来说，把优质国有企业变成私有控制企业的成本非常高，所以他们会把企业业绩故意做得很差，股价自然很低，全流通的时候转移股权的成本非常低。所以，真正要想使国有股流失，谁愿意把企业做得非常好呢？自然是越差越好。相反，优质企业全市场都关注，企业的一举一动不但会受到各类投资者的关注，而且受到各方面的监督更多，所以想使国有股流失反而难度加大。

　　谁来掌控？

　　《资本市场》：前一阶段有人提出，应赋予国资委股东的权利；也有人认为，代全民行使国企所有权权利的应该是财政部；还有观点说，企业的经营管理团队应该有权利负责该企业国有股的日常管理和经营运作……那么对于进入市场流通的国有股，其日常经营管理最优的选择应该是归谁管？是财政部、国资委、企业经营层？还是由独立的第三方管理运作？

　　巴曙松：这实际上提出了一个值得关注的重要问题，那就是：股权分置改革完成之后，对于国有股的管理方式也需要相应进行反思和调整完善。

　　当然，我们也可以说，这些国有股的经营管理权限的明确十分重要，但是，更为重要的是，因为这些股份变得可流通了，可交易了，就会形成日益强烈的市场约束。现在的国有股管理，事实上分散在不同主体中管理的情况都有，原来我们缺乏一个清晰、统一的考核机制和比较基准，现在股份可全流通之后，股价以及支持股价的每股盈利能力、业绩增长等等，成为可以相互比较的共同指标，一些经营优良的公司，无论由谁来管理，都可以获得更好的发展机遇；而一些经营状况恶劣的公司，可能就会被外部的公司并购重组，被迫退出市场。

　　从总体上看，股权分置改革完成之后，在公司层面不仅需要关注股东(stockholder)的权利，更要关注利益相关者(stakeholder)的权利。例如，许多国有企业经营的失败，往往首先是激励机制的失败，股权分置的改革为给予管理层一定的股权激励提供了可能，现代企业发展的脉络显示，拥有稀缺人力资源的企业家在企业剩余索取权中所占的比重在稳步上升，这与现代经济的转型密切相关。从股改前后的对照看，因为民营企业的激励机制相对较为清晰，实际上激励机制的改善对于原来是国有控股的上市公司业绩的改善十分明显。

　　对于财政来说，更多的可能还是获得国有股的分红，这是作为股东的权利；对于国资委来说，直接管理庞大的国有资产显然是一件难度很大的事情，必须要更多的借鉴市场的力量，例如，以控股公司的形式实现股权的管理，比较控股公司所属的不同的公司的之间的经营业绩差异，并相应进行考核，就不失为一种可行的办法。

　　徐刚：企业经营层肯定是不合适的，否则就是内部人控制。

　　财政部一者不具有代表性，目前只有少量国有股权仍在由财政部代管，二者国有股权的管理也不是中央财政的职能，它的职能应该是财政预算。由它管理国有股权的流通，好比让基金公司的财务总监代行投资总监的职能。

　　显然最有资格管理国有股权流通的应该是国资委。毕竟大部分中央企业的国有股权由中央国资委管理，多数地方企业的国有股权在由地方国资委管理。但是问题的关键在于，我们前面提到的治理结构问题——国资委究竟是企业还是政府。目前，国资委既是国有企业的出资人，又是国有企业的监管者。二者的角色实际上是有冲突的。作为出资人，应该行使国有股东的作用，不仅参与董事会，而且决策国有股权的流通——增持、减持或者退出。这是一个完全类似于机构投资者的企业行为。作为监管者，则是政府部门对国有企业运行的监督管理，这是一种完全的政府行为。因此，国资管理部门的政企不分，导致了一种新的观点的出现，即将国有资产由完全独立的第三方经营，比如划拨社保基金。

　　实际上，从全球视角来看，国有资产的经营管理有许多种类型，但是比较成功的还是企业化运行。一种是部分东欧国家在私有化之初，即将国有资产委托独立第三方，比如信托公司代为管理。台湾的国民党党产，最终也是如此处理；另一种是新加坡的政府投资公司(淡马锡)，它是新加坡所有国有股权的唯一管理者，完全企业化运行，目前其业务边界已经超出新加坡本土，开始了全球化的资产运作。

　　我们认为，我国最好的国有股权运作模式，应该是借鉴新加坡的政府投资公司。将国资委的政府职能剥离，而将出资人的职能界定为一个完全的资产管理公司。中央国资委成为中央政府投资公司，地方国资委成为地方政府投资公司。公司的运作完全市场化，按照市场化的原则进行国有股权的管理和业绩考核。只有如此，才能以最低的社会成本完成国有股权管理者的治理结构改造，才能加速国有股权的市场化流通，才能丰富机构投资者的队伍，才能壮大我们的资本市场。

　　华生：我赞同只能由国资管理系统行使股东权利的观点。在市场经济中，一旦涉及到股权这个层次，企业经营层是没有任何发言权的。这一点毋庸置疑。财政部也不合适，因为他是做公共管理的，面对的是所有纳税人；而国资委管的是国有资产，两者职能不同。

　　至于是国资委直接来管还是成立一个独立的第三方，这个问题就很深刻了。从以往的经验看，在股份不流通的时候，管理国有企业的不管存在多少部门，实际上只有“政府”这一方；到资本市场的范畴就不一样了，参与主体众多，博弈要求也复杂得多。但有一条可以明确，全流通之后的国有股权由国资委直接管理恐怕不行。因为国资委手里拿着这么多企业的股权，如果要切实履行职责，要使国有股股权增值，就需要专业知识来运作，就像一个大的投资机构要操盘一样，必须采用市场化的方式来进行。而市场化办法有多种，原则性的做法可以有两个，这两种办法可以同时使用：一是委托一部分国有股给基金管理公司代为管理，可以采用招标方式，每年或每几年根据基金公司的管理业绩确定下一个期间的额度分配，对其管理好坏的激励机制体现为按照业绩提取管理费。这是最省事的办法；二是在国资委下设专业化的管理公司，可以是许多个，形成竞争性关系，也要根据市场表现来筛选。

　　那么，此时再回过头来看第一个问题，就可以看出，为什么我们说国资管理体系的这种变革是根本性的。

　　当然这是理想模式，事实上由过去的行政化的、计划色彩浓厚的管理模式过渡到以后的市场化模式，一步到位是不可能的，要有一个过程；但起码，我们可以明确，国资管理体系的发展方向是什么，那就是市场化的方向。

　　李骥：这个问题一直争论不休。我认为国有股应由国有资产管理部门管理比较好，但国资委的职能需要转变，即变成没有政府职能的国有资产管理公司，当然部门不要太臃肿。我认为要想使国有企业在竞争中壮大，并且国有股股权不流失，除了给予必要的激励之外，还必须透明并引入市场竞争机制。其实证券市场在一定程度上解决了透明的问题，但是我们对国有企业有效的激励与竞争问题没有解决。优秀的企业经营层该激励的就要激励，要毫不犹豫地进行激励，对管理层激励不到位也就相当于国有股流失，不能用道德标准来要求国有企业经理人把企业搞好。激励的方式多种多样，但竞争性与垄断行业应有所差别，大企业小企业应有所差别。

　　舆论一直关注股权激励计划，其实我认为股权激励需要视企业特点而定，比如竞争行业可以实行股权激励，垄断行业就未必。另外，要想在全流通条件下保护国有股离不开优胜劣汰，企业业绩很差，连续亏损，这样的企业全市场都能看到，经营层该换就换，把企业经营好了再来谈激励问题。市场竞争能说明很多问题，也能解决很多问题。中国现在有了资本市场，而且制度也越来越健全，好企业有了全市场的监督，只要激励机制得当，国有企业其实也能搞好。

　　运作边界

　　《资本市场》：在获得流通权之后，国有股面临着一个是否保持控股地位、以及持有股权的边界问题，股权在多大程度上可以自由流通，控股比例保持什么水平合适？

　　华生：这就是国资委的一项重要工作了，需要确定一个界限，可以确定对哪一类企业的控股边界是什么，规定最高持股不超过多少比例、最低持股不少于什么界限，有了这个标准，国资委对基金公司发标之后具体的管理公司就可以操作了。国资股权买卖频繁出现、市场并购空前活跃将是很自然的事情。

　　巴曙松：究竟多大比率的股权可以实现控股，实际上在不同的市场里面差异很大，在美国这样高度成熟、股东也高度分散的市场中，可能5% 的持股比率就可以成为第一大股东。究竟股权可以在多大程度流通，控股比率可以保持在什么水平，实际上取决于股权分置改革之后国有资产管理部门对于所管理的国有股权在不同行业、不同地区、不同领域分布组合的战略。对于竞争性行业来说，决定这个组合的根本因素，应当是不同行业的盈利能力，应当不断把资源从盈利能力低的企业和行业退出，转向有竞争优势、盈利能力强的行业和企业，通过这种资产的转换，不断实现国有资产在流通中的保值增值。

　　在股权不可流通的情况下，国有股的管理部门对于其所控制的国有股进行整合的难度很大，往往只能采取行政性的举措，股权分置改革之后，股权的调整变得更为容易，也更为市场化，这样，国有资产管理部门可以确定在不同行业的市场战略，同时整合同一行业在不同公司的分布股权。从更为广泛的意义上说，股权分置改革之后，股票开始成为并购中间一个十分活跃的支付工具，那么，一些原来带有典型的重复建设的不同上市公司，可能就通过股权的并购整合实现效率的提高。

　　徐刚：国有股权的流通应该是没有限制的。绝对控股还是相对控股，相对控股是40%为限，还是30%为限，这些问题在一个以专业投资为导向的机构投资者看来，完全依赖于股权的内在价值。这是由标的企业的成长性、绝对估值、相对估值等一系列因素构成的。对于超级优秀的企业，甚至可以通过私有化的方式退市实现100%控股；对于没有投资价值的企业，国有股权完全退出也是可行的。设立控股比例，是一种自欺欺人的遮羞布。好比当年曾经规定10个人以上的雇工就是资本家，10个以下的则是个体劳动者，就不算“剥削”。

　　李骥：国有企业控股边界其实没有绝对的界限，涉及国家安全与公共设施等行业需要考虑绝对控股以外，其他行业其实没有必要有太大的界限，国家也可以考虑参股民营企业，也可以在全流通后买入股权增强自己的控股能力。

　　《资本市场》：在全流通市况下，国有股的经营第一次提上日程，如何使国有股保值增值，以及如何界定其是否保值或增值成为重要课题：国有股的股权价值不再是固定不变的，而是将随着市场行情实时变化，那么，对于国有股价值高低的认定将以什么依据为准？面对随时变化的市场行情，国有股如何实现权益的保值增值？

　　巴曙松：国有股的经营，取决于国有资产的经营策略，以及股价的变化等多种因素。在股权分置改革之后，国有股的经营与其他流通股的经营策略、特别是机构投资者的策略并没有根本的差异。首先当然要重点参考市场价格的变化，因为这毕竟是通过公开市场的竞争形成的相对透明的价格；另外，国有股的大股东对于自身管理的国有股的价值也应当有更为清醒的把握，如果市场价格明显低于大股东所认为的股份的内在价值，大股东完全可以采取回购甚至私有化的形式。同时，将上市公司与同行业的公司的业绩进行比较，也是一个可行的考核指标，因为上市公司与非上市公司之间的一个关键性的区别，无非是获得了一个上市的平台和机制。

　　徐刚：国有股权管理的业绩考核问题，在刚才我们讨论的企业化运作环境下，已经不再成为问题。因为国有股权的经营管理者，其角色已经与目前的基金公司、保险资产管理公司、甚至私募基金没有区别。在相同的业绩衡量基准的条件下，投资业绩的高低是非常容易计算的，而且也是应该公示的。具体到国有股权的价值如何衡量，这实际上与当前股票投资价值的衡量是一致的。股票价值的核心是公司的内在价值。从现代金融学的角度看，努力提高市值规模已经成为股东考核经理人的重要标准。我想，对于国有企业和国有股权，也不应该例外。

　　李骥：股权价值其实也是一个很好的考核指标，企业经营良好，股权市值自然也可以变大。尤其是对管理层实施股权激励后企业管理层更愿意股权市值变大，但这个指标不应成为主要指标，经营业绩是关键考核指标。股市有系统性风险，熊市的时候股权价值多半会下降，牛市的时候经营很差的企业市值也可能会上升。要想保障国有股的权益，关键还是要对业绩持续上升的企业管理层实施必要的激励，差的企业管理层实施优胜劣汰，实施透明的市场监督。比如可以把企业有没有机构投资者参与作为考核指标，鼓励企业与更多的机构投资者沟通，鼓励企业接受更多的机构投资人监督。对企业的管理层的权限设置上，企业经营得越好，管理层权限越大，参考各种指标可以考虑给管理层一部分处理国有企业股权的权限，经营状况在行业里排名靠后的，这方面的权限越小甚至取消，并实行末位淘汰，空缺企业管理层岗位实施竞争上岗。

　　《资本市场》：最近有学者提出把国有股划转社保基金的呼吁，您认为可行性如何，是否在全流通下国有股管理和运作的一种较为现实的选择？

　　巴曙松：划转社保基金的理由是很多的，例如社保基金缺口的补充、国有股流通压力的减轻，因此自然有其积极意义。但是，社保基金更多的是作为相对比较消极的财务投资者，对于改进国有股的股权管理，所可以发挥的积极作用是有限的，因此这种方式可能更多的适用于对公司治理改进的要求并不强烈的一些公司。

　　徐刚：这是在目前的国有资产管理部门出资人角色和监管者角色不分的条件下的一种被动选择。但是只要国有资产管理部门的上述两种角色不分的状况不改变，国有股权完全化转社保基金也还是一个遥不可及的梦想。

　　华生：其实应该用多少国有股充实社保基金在全流通前后不会发生根本的变化，唯一的区别在于，国有股流通之前，只能划拨股票；而在此之后，则可以划拨股票也可以划拨钱。如果划拨过多的股票，社保基金也面临和国资委同样的问题，即股权的市场化管理问题，变成了第二国资委。所以我认为，实际上这并不是太实质的问题。如果认可前面所说的国资委管理国有股权的市场化模式，则社保基金也要学习这样的管理办法，也要设立许多的人员和机构来进行类似的管理和操作，带来很大的麻烦。所以我倒不觉得是划转股权的问题，股权分置改革完成后，股权买卖的问题解决了，如果要把国有股的部分权益注入社保基金，直接划钱可能是更好的选择，因其更便于考核，也利于分清职能。

　　《资本市场》：从现状看，当前的国资管理还带有很大成分的计划模式色彩，从这种模式过渡到以市值管理为主的市场化模式，不可能一蹴而就，特别是在当前阶段需要一些过渡安排，这个阶段性的安排如何进行，将是一个更加迫切的问题。我们今天的讨论仅仅是个开始，今后我们会继续关注这些更加具体的问题，也希望能继续邀请专家们进行这样具有建设性的讨论。谢谢各位！