汇改周年冷思考

　　如何评价刚满周岁的人民币汇率改革？人民币还会有一次大幅度升值吗？国民经济快速增长，会否重现2003年“经济过热”风险？

　　本刊记者 袁朝晖/文

　　7月21日汇率改革一周年前后，巴克莱资本大中华区首席经济学家黄海洲先生、瑞银集团亚太区首席经济师安德森(Jonathan Anderson) 和雷曼兄弟亚洲高级经济学家Rob Subbaraman分别接受了《证券市场周刊》专访。在人们为汇改和GDP欢呼雀跃之时，不妨听听他们的冷思考。

　　平静的一年

　　《证券市场周刊》：您如何评价过去一年当中的人民币汇率改革？对于中国来说，目前汇率方面的压力是否依然巨大？

　　Rob Subbaraman:*6*8这是平静的一年。

　　整整一年前，中国人民银行将人民币对美元汇率由8.2765调高至8.11，升值2%，这宣告了人民币盯住美元政策时代的终结。中国人民银行将新的汇率体制描述为“以市场供求为基础、参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度”。最初，许多市场观察者(包括我们在内)为这一改革而欢呼并将其视为一个里程碑，但随后由于人民币对美元汇率的每日浮动范围微小且累积升值幅度有限，因此有观点表示对人民币汇率改革感到失望和怀疑。

　　黄海洲：当前宏观调控中面临的最大问题是外部失衡问题，加息不如升值。如果央行同意的话，升值的速度应该加快。

　　去年中国放弃了已沿用近10年的人民币与美元固定汇率机制，自从2005年7月21日中国政府宣布将人民币升值2.05%，并放弃紧盯单一美元的汇率政策以来，人民币在过去12个月里的升值幅度仅为1.4%。中国经济则在2006年上半年获得了10.9% 的快速增长。

　　目前，中国的经常账户盈余达到了2005年国民生产总值的7.1%，贸易顺差在6月份达到了创纪录的144亿美元，外汇储备也以月均200多亿美元的速度增长(去年的月均增长仅为170亿美元)。坚挺的货币将抑制出口的增长，鼓励进口，有助于降低贸易顺差，减缓外汇流入。中国有必要尽快采取措施来解决日益增长的外部不平衡因素。

　　《证券市场周刊》：汇改至今已有一年，虽然没有详细的数据来分析金融体系在这一年中的损益，但各大银行频频报出的动辄几亿、十几亿甚至几十亿元的汇兑损失，仍然让我们侧目。该如何看待汇改的影响呢？

　　Rob Subbaraman:*6*8人民币对美元汇率已经从2005年7月22日的8.11逐步调至2006年7月21日的7.9897，升值1.5%，且波动性渐增。将2005年7月21日2.0%的升值也包括在内的话，人民币自改革以来已经升值了3.5%。

　　尽管即期汇率升高了1.5%，名义有效汇率——反映人民币相对于中国的主要贸易伙伴国货币的汇率变动情况——在过去一年里仅升值了0.1%。考虑到中国的通货膨胀相对于其贸易伙伴国来说仍处于较低水平，中国公司的国际竞争力在人民币升值一年之后实际上可能反而提高了。这有助于解释中国持续强劲的出口增长，以及巨额国际收支顺差——2006年以来至6月份为止，国际收支顺差额再创新高，达到1240亿美元；我们认为中国今年的国际收支经常项目顺差将会进一步扩大到2000亿美元或约GDP的7%。

　　2005年外商直接投资也再创新高达到720亿美元，对人民币进一步升值的预期继续吸引热钱(净)流入，今年的外商直接投资仍有望达到类似去年水平。所有这些因素导致了官方外汇储备的不断增加，其外汇储备额6月份达到9410亿美元，自去年人民币升值以来增加了2100亿美元，相当于GDP的39%。

　　尽管我们预测人民币会逐步升值，但其升值步伐甚至比我们的预期还要缓慢。中国面临着巨大的压力，外界认为新的汇率制度与旧的汇率制度没有多大区别，而这正是造成中国贸易顺差和官方储备骤增的原因。

　　人民币升值步伐缓慢也使得中国人民银行难以独立实施国内货币政策。尽管自首次升值以来中国人民银行已经发行了净值达1450亿美元的央行票据来冲销外汇干预，但仍有420亿美元的外汇干预有待冲销——这是造成中国过度流动性问题的主要原因。利率政策也因此而受到抑制：在一个几乎固定汇率的制度下，提高利率具有吸引更多投机性资本流入的风险。

　　黄海洲：在如何规避汇率所带来的风险方面，中国企业迫切需要得到专业性指导。政府应该提供适当的金融工具，以供企业采取措施规避汇率风险。

　　中国已经表示将大力发展外汇衍生品市场，为企业提供更先进的风险规避工具，但目前并未公布具体的发展计划。目前，中国企业只能通过为数不多的方式在境内规避汇率风险。大多数企业采用远期合约(通过在未来的特定日期以预先确定的价格进行交易)或即期外汇交易的方式。金融机构则可以通过新兴的人民币掉期交易市场与中央银行进行货币交易，从而规避汇率风险。

　　自今年1月份以来，已有15家国内、国际金融机构获准在中国境内开展人民币外汇业务，这也对人民币汇率造成了一定的影响。在目前市场上15个做市商竞争的态势下，随着人民币逐步走向完全可兑换，中国货币市场的波动将会更加明显和频繁。如果中国的企业和金融机构能够做好充分的准备，中国货币政策改革的步伐势必进一步加快。

　　2006汇改走向

　　《证券市场周刊》：您认为人民币还会有一次大幅度的升值吗？

　　Rob Subbaraman:*6*8除保护主义压力和货币政策复杂化之外，我认为人民币极不可能再有一次性的大幅升值，并且我们已经决定将我们对2006年底和2007年底人民币对美元的升值预期分别相应缩减至7.85(原先为7.70)和7.60(原先为7.30)。

　　我预测中国人民银行继续选择当前道路使人民币逐步升值基于以下几个理由：第一，对人民币应该升值多少似乎没有达成普遍共识。一些政府机构担心，人民币升值过快会通过廉价的农产品进口而对脆弱的农业部门造成过度的负面影响。第二，随着加工贸易(进口零部件用于生产出口产品)占中国贸易总额的一半以上，人民币升值并不能使贸易顺差显著减少。第三，由于误报进出口额可能已经被用来作为促进非法资本流入的手段，外界对中国贸易顺差的“真实”性也表示怀疑。第四，中国人民银行可能希望进一步发展外汇市场，包括在放松其对人民币的管制之前引入更大的汇率波动性的趋势。

　　《证券市场周刊》：具体的幅度会有多大呢？

　　Rob Subbaraman:*6*8我们对中国的政策制定者想要利用人民币作为主要工具来减少国际收支顺差表示怀疑。相反，我预期他们将会采用各种不同措施，包括减少/撤销出口增值税退税，通过实施更加严格的环境保护和社会安全税规定来增加出口商成本，促进进口消费，并放宽对资本流出的限制。

　　中国人民银行可能正在利用利率平价理论作为参考来稳定投机性资本流入。人民币非交割远期汇率所显示的升值预期近期已稳定在3.7%左右，非常接近目前美中之间3.0%-3.5%的年利率缺口。我们对人民币的年升值幅度将会大幅超过利率缺口表示怀疑，因为在亚洲金融危机之后，中国人民银行不可能让投机者因赌人民币大幅升值而从中获利。

　　黄海洲：中国将在2006年下半年进一步加快人民币升值步伐，人民币升值速度将达到过去12个月以来的两倍。中国政府试图借此解决所面临的历史性贸易顺差，以及飞速增长的外汇储备和经常项目盈余。我们预测人民币将继续升值，到今年12月将达到1美元兑7.75元人民币，即日交易波动幅度也将至少扩大1倍。2006年5月，人民币的7天滚动标准偏差(7-day rolling standard deviation衡量某一货币相对于美元的波动幅度参数)已经从去年的最高0.4%增长到1%，增幅超过了1倍。而据巴克莱资本的预测，该系数在今年12月将达到2%。

　　关注GDP

　　《证券市场周刊》：您如何看待上半年国民经济的快速增长？是否面临重蹈2003年覆辙的风险呢？

　　安德森：官方数据显示，实际国内生产总值于2006年上半年和第二季度分别增长了10.9%和11.3%。这是12年以来官方数据显示的最快增长率，它表明目前的经济过热问题甚至比2003年更为严重。但详细指标却显示出不同的结论。信贷、投资、消费和物质活动数据均表明，尽管经济增长迅速，但过热问题仍比3年前有所好转。

　　强劲的国内生产总值增长率足以促使相关部门采取紧缩措施。但从总体而言，我们仍然相信政府将先等待现有政策产生成效。

　　我认为统计方法的自由化是导致近期“加速”的原因之一，因为中国政府正在鼓励统计部门提交更加准确的经济情况说明，即使这意味着提交两位数的增长率。相对而言，我们目前所观察到的每个指标都表明，经济情况好于2002到2003年过热期的情况：

　　我们的支出活动指数显示了强劲的国内增长，但仍低于2003年的水平，而增长势头已达顶峰。余下的加速度全部来自出口净额而并非“国内过热”的增长。

　　我们的物质活动指数接近但不高于2003年的增长水平，主要是因为建设和基础设施消费的加速；其他指标如能量使用和运输活动等正在逐渐放缓。

　　在一致的基础上测量得出如下结果：真实的固定资产投资增长率仍远低于2003年的峰值，该增长率在最近几个季度已趋于平稳。

　　银行信贷增长率仍远低于2003年的峰值，而第二季度的流动资金紧缩也导致了6月份的增长减缓。

　　黄海洲：我认为，中国经济有些局部过热，但是不太热。有几方面原因：

　　第一，看工业利润率。规模工业利润率今年上半年增加了25.5%，比去年同期增加了9.7%，并不太快。

　　第二，我们再看行业。去年发改委列了15个行业产能过剩，今年降到5类，这说明利润增长比较均衡分布，不是集中在一两类行业。第三，投资过热不是很严重。6月份投资同比增长30.3%，而在上一轮宏观调控中，同比增长最高是将近60%。此外，投资更多地投向中西部。过去两年里，经济增长最快的区域基本是中西部的，最快的5个省区中有4个是中西部的，内蒙古第一。

　　这证明增长更加合理。并且中西部投资主要投向基础建设和能源，本身并不会导致产能过剩。

　　《证券市场周刊》:那么，目前的宏观经济面临什么挑战呢？

　　安德森：中国政府面临两个三年前所没有的限制：贸易顺差已经达到历史峰值，而且还在上升，而任何重要的国内紧缩政策都会进一步使进口放慢；重工业的利润率在今年上半年刚开始恢复，政府需要强劲的“最终”基础设施和建设消费以支持对机械和材料的需求。

　　黄海洲：目前的过热与上一轮宏观调控面对的失衡问题相比，要轻得多。中国经济增长速度可以维持在9.5%-10%之间而不会出现太大问题。因为中国经济面临的一个更大的问题是就业和城镇化，有60%的人口需要城镇化。现在中国经济的均衡增长水平已经达到9%，不要一看到超过9%就觉得经济已经过热，中国可以保持相对高的经济增长速度。当然，如果汇率不改革，或者增长速度不降下来，今后会面临通胀问题。

　　中国的经济波动和国外工业化国家的波动不一样。国外的经济波动会有一个衰退，出现负增长，中国如果出现负增长就有问题了。当然中国也有经济周期，这是在高增长率情况下的周期波动，可以增长得更均衡。