永乐终结大摩造富神话

　　中国永乐所处的家电零售行业，正在经历竞争加剧和收益水平下降的阶段，这决定了摩根士丹利难以再次创造神话

　　2006年最值得关注的国美永乐收购案终于水落石出。中国第一大家电零售商国美电器(资讯 行情 论坛)(0493，HK)与第三大零售商中国永乐(资讯 行情 论坛)(0503，HK)以换股加现金方式合并，合并涉及金额达52.68亿港元。合并后中国永乐有可能退市。

　　这场轰轰烈烈的合并案也终结了国际投资人靠一纸对赌协议改变行业格局的神话。

　　在这场收购案的“三人行”中，市场普遍认为，是摩根士丹利与中国永乐当年签署的“对赌协议”，带领永乐走上自我出售的“绝境”。但现实的情况是，摩根士丹利和中国永乐之间，其实是一场两难的博弈，永乐投身国美，对双方来说，都是一种解脱。

　　早先有消息灵通人士透露，摩根士丹利确实参与了国美与永乐的并购谈判。

　　未达目标

　　那份被指对中国永乐造成压力的对赌协议，签署于摩根士丹利运作中国永乐上市之前。内容主要是，如果中国永乐2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)的净利润超过7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层无偿转让4697.38万股永乐股份；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东无偿转让9394.76万股(总股本的4.1%)。

　　而摩根士丹利发布的中国永乐财务预测显示，中国永乐2006年的净利润将达到2.92亿元，比2005年仅微升1%，2007年料将大幅增长29%至3.77亿元，2008年再升21%至4.57亿元。除非奇迹出现，否则永乐管理层向财务投资者送股不可避免。

　　但实际上，即使永乐管理层输掉“赌局”，向摩根士丹利赠送这9000多万股份，并不会影响其对公司的控制权。目前永乐管理层持有上市公司50.57%的控制权，而摩根士丹利仅持有不足10%。而像摩根士丹利这样的战略投资人，通常是不会付出很高的时间以及财务成本去控股一间公司。

　　对赌协议用以保证财务投资者不亏。如果以过去的近一年中，中国永乐最高股价4.54港元来计算，则意味着摩根士丹利可以从对赌协议中获得的4.1%股权中，变现4.27亿港元。大致刚好抵回其对中国永乐初期投资的5000万美元。但从今年4月开始，中国永乐的股价一路下跌，如今仅在两元多的价位，再回4.54港元高位的机会难以预料。

　　对赌协议的另一个目的是鞭策管理层，但在目前，受行业总体状况影响，永乐正陷入利润率降低，业绩退步的困境，而籍业绩提升股价的机会并不大。

　　大摩也受伤

　　事到如今，对赌协议的两个目的，实际上都没有充分达到。而摩根士丹利这个被称为“嗜血”的投资者，似乎也还未从跟永乐的这单买卖中，获得预期的回报。

　　对赌协议中，有一个终止协议的条件，即财务投资者达到预期回报，即可终止对赌协议。摩根士丹利与其联合投资者鼎辉的预期回报为，初始投资，即5000万美元(约4亿元人民币)的三倍以及行使购股权认购中国永乐股份而付出成本的1.5倍。

　　根据中国永乐招股书披露，外资有折算后大约1765万美元的购股权。加上5000万美元3倍投资的1.5亿美元，外资在永乐一单的预期回报大约为1.57亿美元(约12.19亿港元)。

　　跟摩根士丹利投资蒙牛(2319，HK)一案不同的是，外资并没有在上市之初就马上套现，在中国永乐上市后这9个多月里，也并没有大肆的套现动作。而在蒙牛一案中，在蒙牛上市一年以后，外资就基本完成套现，大部分撤出。

　　今年4月27日，中国永乐的主要股东，完成过一次配售减持。其中摩根士丹利向市场配售2.244亿股，即当时其手中持股量的一半。永乐管理层则向市场配售8660.4万股。配售价格均为每股3.225港元，较该月收市价有所折让。

　　此次配售，使得摩根士丹利套现7.237亿港元。此后的两个月，摩根士丹利虽然在二级市场多次抛售中国永乐股份，套得现金，但数量都不太大。

　　这次配售，是摩根士丹利至今为止的惟一一次大规模套现行动。此后，摩根士丹利一直继续持有中国永乐2.244亿股股票。如果按照永乐停牌前的收市价2.05港元计算，这部分股票市值4.6亿港元，即使全部抛出，也无法达到预期的回报。

　　如果加上赢得对赌而获得永乐管理层无偿给予的9394.76万股股份，仍以每股2.05元价格计算，则还可以得到1.93亿港元回报，使得总回报数额达到13.77亿港元，勉强达到预期的回报目标。但这就意味着，摩根士丹利要赢得对赌，至少还要再等待一年时间。

　　这样的计算稍嫌粗糙，但是我们无法在不断变动的中国永乐的股价中找到一个最为合适的参照点。但是至少可以说明，中国永乐业绩下滑以及股价不振，使得财务投资者摩根士丹利也“很受伤”，永乐投身市盈率更高，股价更稳健的国美电器，虽然改变了摩根士丹利对中国永乐既定的投资计划，但却可能使之以另外一种回报更高的方式退出中国永乐。

　　并购完成后，摩根士丹利将获得国美电器2.39%的股权，大约为7286万股。按照国美电器复牌首日收盘价格计算，市值大约为5亿港元。此时可以基本达到回报预期。

　　国美破天花板

　　对国美而言，吸并永乐当然是一个快乐的决策，从发布会上黄光裕脸上绽放的笑容就可以看到答案。

　　港股观察家王吉舟曾通过对国美电器的财务分析认为，国美电器正在遭遇“天花板”。据其分析，黄光裕这两年中所吸引的投资者中，缺乏国际一流主流投资机构的身影。而赢得国际一流投资银行的加盟，进入国际主流资本市场，才是黄光裕必须完成的任务。其次，国内同行业竞争者这两年也取得了长足进展，紧逼国美。

　　2006年初，美国华平投资同意以12亿港元现金，换取上市公司10%的股份。这样折算，国际投资人对黄光裕的电器零售业整体估值是120亿港元，仅比永乐电器多三倍(国美的门店也比永乐多三倍)，与2004年国美对自己的估值相比并没有任何增长。这也印证了国美电器零售业这两年来遇到的天花板。

　　国金证券的一份研究报告显示，国美电器目前的最大优势在于战略的成功，而其管理水平未必高出竞争对手。但国美的战略布局也非十全十美，其最为薄弱的华东区域是家电蛋糕最大，增速最快，二三级市场启动最早，回报最丰厚的区域。

　　而起家于上海的中国永乐，恰好可以弥补国美这一不足。目前，上市的国美电器中仍然没有包含国美全部的门店资产，其中上海的门店就列于上市公司之外，国美有关高层亦承认，不装入上市公司，其中一个方面就是考虑在当地的同业较量。中国永乐2005年年报显示，其超过50%的收益，都来自华东地区。

　　中国永乐目前在上海有52家门店；在浙江有23家门店；在江苏有34家，是国美电器的两倍。

　　得失之间

　　中国永乐转投国美电器，从另一个侧面证明，永乐与摩根士丹利的这次合作，并不是皆大欢喜的：毫无疑问，陈晓无法再与摩根士丹利合作了。

　　在中国永乐之前，摩根士丹利“运作”的蒙牛，堪称投资国内民营企业并成功运作套现的经典案例。摩根士丹利在蒙牛之战中获得550%的超额回报。而中国永乐所处的家电零售行业，正在经历竞争加剧和收益摊薄的阶段，决定了摩根士丹利难以再次创造神话。

　　实际上，即便是300%的回报率，也足以令国内投资界唏嘘不已。在摩根士丹利来说，仍然不失为一个成功案例。

　　虽然摩根士丹利不能从资本控制权上把握中国永乐的方向，但其在今年4月到6月间的不断抛售永乐股票，使得永乐在资本市场的形象深陷泥潭。摩根士丹利以抛售股票的方式表示对永乐合资大中电器的不满，体现了财务投资者表达观点的决断。

　　陈晓称，跟国美电器最早接触是在今年二月份，当时主要是讨论行业前景，并未涉及资本合作。而业内消息称，永乐投身国美，是在摩根士丹利对中国永乐抛售股票及调低评级的施压背景下的无奈选择。

　　王吉舟曾对中国永乐进行研究，他认为，在永乐和外资的这场博弈中，陈晓团队在起初的过于乐观，奠定了后来的结果。陈晓团队认为在外资帮助下，三年内有望超过国美，但永乐虽然管理更专业，团队更人性，成本更精准，但却没有国美那样的房地产业务做支撑，其赢利模式上“少了一条腿”。

　　永乐管理层将持有新国美电器12.57%的股权，而陈晓本人，则大约间接持有新国美电器3.47%的股权。黄光裕以51.29%的持股量保持对国美电器的绝对控股。而公告显示，国美电器有意聘请陈晓出任首席执行官，黄光裕则任董事会主席。永乐电器原管理层，将有两位进入国美电器董事会，出任执行董事。

　　“永乐团队是比较理性的书生团队，而国美就比较强悍。理想化团队在国美中是不会有地位的。”和君创业公司总裁李肃对《财经时报》说。这样的分析不免令人担心永乐团队在国美体系中的前途。

　　投身国美电器以后，永乐管理层摆脱财务投资者的压力，甚至可对残酷的市场竞争置身度外，因为新的事业仍然是国美黄光裕的事业，对永乐管理层而言，剩下更多的是利益，而不是成就感。